Sự chuyển biến ấn tượng đang diễn ra, nhưng một phần đã phản ánh vào giá
HSC hạ khuyến nghị đối với HVN xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh nhờ KQKD ấn tượng trong Q1/2024; chúng tôi cũng tăng 36% giá mục tiêu sau khi tăng dự báo (cao hơn đáng kể so với bình quân dự báo thị trường) với tiềm năng tăng giá là 15%. Chúng tôi vẫn ưa thích cổ phiếu HVN và kỳ vọng Công ty sẽ tiếp tục thể hiện sự phục hồi mạnh mẽ về lợi nhuận trong những quý tới, được hỗ trợ bởi quá trình tái cấu trúc ngành (với việc thu hẹp hoạt động của các hãng yếu hơn) và nhu cầu quốc tế tăng trưởng mạnh. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng KQKD năm 2024 cũng sẽ được hỗ trợ nhờ tình trạng thiếu máy bay tạm thời (LNTT của HĐKD cốt lõi năm 2025-2026 dự báo sẽ giảm so với cùng kỳ).
Đồ thị cổ phiếu HVN phiên giao dịch ngày 04/06/2024. Nguồn: AmiBroker
KQKD Q1/2024 tích cực
LNTT Q1/2024 của Cổ phiếu HVN tăng mạnh lên 4,5 nghìn tỷ đồng so với lợi nhuận khiêm tốn 19 tỷ đồng trong Q1/2023. Doanh thu thuần tăng 19% so với cùng kỳ, đạt 27,9 nghìn tỷ đồng. Loại trừ các khoản lợi nhuận không thường xuyên thuần, LNTT của HĐKD cốt lõi tăng mạnh lên 1,5 nghìn tỷ đồng trong Q1/2024 so với mức lỗ 92 tỷ đồng của cùng kỳ. Kết quả ấn tượng này đến từ nhu cầu quốc tế tăng đáng kể, lợi suất hành khách cao hơn và chi phí được quản lý hiệu quả hơn. Những thông tin chính như sau:
Doanh thu thuần tăng nhờ nhu cầu quốc tế cải thiện
Công suất ghế luân chuyển (ASK) tăng 12% so với cùng kỳ, trong khi lưu lượng khách luân chuyển (RPK) tăng mạnh hơn ở mức 16% so với cùng kỳ. Do đó, hệ số sử dụng ghế tăng mạnh lên 81,7% trong Q1/2024, cao hơn mức 78,2% trong Q1/2023.
Nhu cầu quốc tế tăng mạnh (số lượng khách tăng 37% so với cùng kỳ) dẫn đến sự tăng trưởng tích cực về lưu lượng hành khách. Trong khi đó, số lượt khách trong nước chỉ tăng 4% so với cùng kỳ do niềm tin tiêu dùng yếu và giá vé máy bay trong nước cao hơn giá vé quốc tế.
Lợi suất hành khách tăng trong bối cảnh thiếu máy bay và áp lực cạnh tranh giảm
Lợi suất hành khách tăng 2,1% so với cùng kỳ và tăng 17% so với quý trước, nhờ giá vé máy bay tăng khi thiếu máy bay và áp lực cạnh tranh giảm. Số lượng máy bay hoạt động tại Việt Nam tại thời điểm cuối Q1/2024 chỉ còn 173 chiếc, giảm đáng kể từ 219 và 204 chiếc tại thời điểm cuối Q1/2023 và Q4/2023, do vấn đề kỹ thuật với dòng máy bay A321neo và việc Bamboo Airways (BAV, công ty tư nhân/chưa niêm yết) và JPA thu hẹp quy mô hoạt động. Chi tiết như sau:
- Toàn bộ máy bay A321neo (đều sử dụng động cơ Pratt & Whitney) sẽ phải dừng hoạt động để kiểm tra động cơ do các vấn đề kỹ thuật. Trong Q1/2024, các hãng hàng không Việt Nam đã dừng khai thác 20 máy bay, bao gồm 12 máy bay của HVN và 8 máy bay của hãng hàng không giá rẻ Vietjet Air (VJC; khuyến nghị Nắm giữ, giá mục tiêu 107.500đ).
- Ngoài ra, Bamboo Airways (BAV) đã giảm quy mô đội máy bay từ nửa cuối năm 2023 để tái cấu trúc HĐKD do khó khăn tài chính sau nhiều năm thua lỗ. Tại thời điểm cuối Q1/2024, hãng chỉ còn khai thác 8 máy bay so với 30 máy bay và 9 máy bay vào cuối Q1/2023 và Q4/2023.
- Hơn nữa, JPA đã trả lại toàn bộ 11 máy bay của mình cho các bên cho thuê từ ngày 18/3 để xóa các khoản phải trả liên quan đến chi phí thuê máy bay. Hãng hàng không này đã ghi nhận khoản lỗ bình quân 2 nghìn tỷ đồng trong bốn năm qua trong bối cảnh đại dịch.
Tình trạng thiếu hụt máy bay nghiêm trọng và cạnh tranh giảm bớt đã đẩy giá vé máy bay trong nước tăng mạnh trong Q1/2024, giúp cải thiện lợi suất hành khách cũng như hỗ trợ doanh thu và tỷ suất lợi nhuận của các hãng hàng không.
Bảng 1: Số lượng máy bay đang hoạt động, Việt Nam
Bảng 2: Dữ liệu hoạt động, HVN
Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh, nhờ chi phí đơn vị giảm xuống
Lợi nhuận gộp tăng mạnh đạt 4,1 nghìn tỷ đồng (tăng 108% so với cùng kỳ) trong quý nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh lên mức 14,6% (cao hơn mức 8,3% trong cùng kỳ năm ngoái), nhờ hệ số sử dụng ghế và lợi suất hành khách được cải thiện như đã đề cập ở trên.
Chi phí đơn vị (CASK) giảm xuống, giảm 2% so với cùng kỳ, cũng giúp làm tăng tỷ suất lợi nhuận gộp. Đáng lưu ý, giá nhiên liệu bay bình quân (thường chiếm khoảng 30-35% chi phí đơn vị của HVN) đã giảm xuống 102 USD/thùng trong quý, thấp hơn so với mức 111 USD/thùng trong Q1/2023.
Lợi nhuận không thường xuyên thuần, chủ yếu là lợi nhuận từ tái cấu trúc JPA
JPA tạm dừng hoạt động từ ngày 18/3/2024 sau khi trả lại toàn bộ máy bay cho bên cho thuê. Việc tái cấu trúc JPA sẽ giúp HVN (1) cải thiện hiệu quả HĐKD do JPA hoạt động kém hiệu quả trước đó và (2) tạo ra khoản lợi nhuận không thường xuyên 4,3 nghìn tỷ đồng. Cụ thể như sau:
- JPA hoàn trả lại toàn bộ máy bay cho bên cho thuê để xóa 6,8 nghìn tỷ đồng các khoản phải trả liên quan đến chi phí thuê máy bay.
- Theo đó, HVN sẽ ghi nhận khoản hoàn nhập 4,3 nghìn tỷ đồng chi phí thuê máy bay đã trích lập trong các quý trước của JPA.
- Một phần của khoản hoàn nhập này, trị giá 3 nghìn tỷ đồng, đã được ghi nhận trong Q1/2024. Do đó, 1,3 nghìn tỷ đồng còn lại sẽ được ghi nhận trong các quý tới.
Bên cạnh đó, HVN còn ghi nhận lợi nhuận 0,6 nghìn tỷ đồng từ giao dịch bán và thuê lại ba chiếc máy bay A321ceo cũ trong Q1/2024. HVN cũng ghi nhận lỗ tỷ giá 646 tỷ đồng trong Q1/2024 (so với khoản lãi tỷ giá 111 tỷ đồng trong Q1/2023).
Loại trừ tất cả các khoản lợi nhuận/lỗ không thường xuyên, LNTT của HĐKD cốt lõi trong Q1/2024 đạt 1,5 nghìn tỷ đồng, tăng mạnh so với lợi nhuận khiêm tốn 92 tỷ đồng trong Q1/2023.
Tình trạng thiếu máy bay có thể sẽ tiếp diễn trong năm 2025, nhưng tác động sẽ giảm bớt
Theo Cục Hàng không Việt Nam, có 42 máy bay trong trong tổng số máy bay của Việt Nam (khoảng 20%) sẽ phải dừng khai thác để kiểm tra động cơ.
Trong Q1/2024, đã có 20 máy bay dừng hoạt động, bao gồm 12 máy bay của HVN và 8 máy bay của VJC. Thông thường, việc kiểm tra động cơ máy bay thường mất khoảng sáu tháng, nhưng do tình trạng gián đoạn nguồn cung hiện tại, quá trình này có thể kéo dài tới một năm. Do đó các động cơ đã được kiểm tra này có thể sẽ quay trở lại hoạt động trong khoảng thời gian từ Q3/2024 đến Q1/2025. 22 máy bay A321neo còn lại sẽ lần lượt dừng hoạt động trong nửa cuối năm 2024 và năm 2025. Điều này có nghĩa là tình trạng thiếu máy bay có thể sẽ tiếp diễn trong năm 2025, mặc dù tác động so với năm 2024 dự báo sẽ giảm bớt.
Bên cạnh đó, trong giai đoạn này, các đơn đặt hàng máy bay mới sẽ được giao, giúp bổ sung thêm công suất. Theo thông tin cập nhật mới nhất từ các hãng hàng không, trong năm 2024, HVN sẽ nhận thêm 2 máy bay mới trong khi VJC sẽ nhận 9 máy bay. Cho năm 2025, VJC sẽ nhận thêm 10 máy bay Airbus. Kế hoạch cho năm 2026 của các hãng hàng không vẫn chưa được công bố. Khi nguồn cung máy bay tăng lên, chúng tôi cho rằng lợi suất hành khách trong năm 2025-2026 có thể sẽ giảm nhẹ so với cùng kỳ.
Nói chung, LNTT của HĐKD cốt lõi năm 2025-2026 dự báo giảm do tình trạng thiếu máy bay giảm bớt và công suất mới được bổ sung khi nhận máy bay mới, dẫn đến khả năng lợi suất giảm. Tuy nhiên, từ năm 2027 trở đi, lợi nhuận có thể quay trở lại xu hướng tăng nhờ vào sự tăng trưởng nhu cầu tự nhiên.
Dự báo mới
HSC tăng bình quân 50% dự báo LNTT của HĐKD cốt lõi cho giai đoạn 2024-2026, sau khi tăng giả định lưu lượng hành khách và lợi suất hành khách. Cho năm 2024, chúng tôi tăng 199% dự báo lợi nhuận thuần lên 7,9 nghìn tỷ đồng sau khi đưa vào mô hình dự báo các khoản lợi nhuận không thường xuyên từ tái cấu trúc JPA và doanh thu bán tài sản như đã đề cập. Các thay đổi trong dự báo và giả định của chúng tôi được mô tả trong các biểu đồ dưới đây.
Bảng 3: Điều chỉnh dự báo, HVN
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo, HVN
Chúng tôi trình bày những giả định và thay đổi chính trong mô hình dự báo như sau:
- Công suất và nhu cầu: HSC tăng bình quân lần lượt 2,9% và 3,7% giả định ghế luân chuyển (ASK) và khách luân chuyển (RPK) cho giai đoạn 2024-2026. Cho năm 2024-2025, hệ số sử dụng ghế dự báo tăng lên mức 82% nhờ tình trạng thiếu máy bay. Cho năm 2026, hệ số sử dụng ghế dự báo giảm xuống mức 81% do công suất tăng lên khi các động cơ hoàn tất kiểm tra được đưa trở lại hoạt động.
- Lợi suất hành khách: HSC tăng bình quân 1,7% dự báo lợi suất hành khách cho giai đoạn 2024-2026. Cụ thể, cho năm 2024, lợi suất hành khách dự báo tăng 9,1% so với năm trước. Cho năm 2025 và 2026, lợi suất hành khách dự báo giảm lần lượt 2,5% và 1% do tình trạng thiếu máy bay giảm dần.
- Chi phí đơn vị: HSC giảm bình quân 1,4% giả định chi phí đơn vị của HVN cho giai đoạn 2024-2026. Cụ thể:
- Chúng tôi giữ nguyên giả định về giá nhiên liệu bay là 104 USD/thùng cho năm 2024 (giảm 0,9%) và 106 USD cho năm 2025 (tăng 1,8%) (Cho năm 2026, HSC dự báo giá nhiên liệu bay ổn định ở mức 106 USD/thùng); theo đó, tỷ trọng chi phí nhiên liệu bay trên chi phí đơn vị (khoảng 30%-35% tổng dự báo chi phí đơn vị) dự báo sẽ không đổi trong năm nay và tăng 1,8% trong năm tới.
- Trong khi đó, chúng tôi giảm bình quân 2,1% các chi phí đơn vị khác (ngoài nhiên liệu bay) trên cơ sở quan sát thấy xu hướng quản lý chi phí hiệu quả hơn trong Q1/2024.
Theo đó, cho năm 2024, LNTT của HĐKD cốt lõi dự báo đạt 4,9 nghìn tỷ đồng, so với lỗ HĐKD cốt lõi 3,7 nghìn tỷ đồng trong năm 2023. Khi tính đến các khoản lợi nhuận không thường xuyên từ việc tái cấu trúc JPA và lợi nhuận từ việc bán và thuê lại máy bay, lợi nhuận thuần dự báo đạt 7,9 nghìn tỷ đồng so với lỗ thuần 5,9 nghìn tỷ đồng của năm 2023.
Cho năm 2025, LNTT của HĐKD cốt lõi dự báo đạt 4,1 nghìn tỷ đồng (giảm 16%) do tình trạng thiếu máy bay giảm dần. Lợi nhuận thuần dự báo đạt 3 nghìn tỷ đồng (giảm 62%) do hạ dự báo lợi nhuận HĐKD cốt lõi và không còn các khoản lợi nhuận không thường xuyên như trong năm 2024.
Cho năm 2026, LNTT của HĐKD cốt lõi dự báo đạt 3,8 nghìn tỷ đồng (giảm 9%) vì tất cả các máy bay A321neo có khả năng sẽ hoàn tất kiểm tra động cơ vào năm 2025. Lợi nhuận thuần dự báo đạt 2,6 nghìn tỷ đồng (giảm 12%), và cao hơn 13% so với mức trước đại dịch là 2,3 nghìn tỷ đồng vào năm 2019.
Những vấn đề then chốt khác liên quan đến hãng hàng không và cổ phiếu
Khả năng phát hành cổ phiếu: Tại thời điểm cuối năm 2023, vốn CSH của HVN bị âm 12,6 nghìn tỷ đồng do lỗ luỹ kế 41,1 nghìn tỷ đồng trong bốn năm qua do ảnh hưởng nặng nề của đại dịch. Hãng hàng không dự kiến sẽ phát hành cổ phiếu mới để cải thiện vốn CSH, tuy nhiên thông tin chi tiết về quy mô và giá phát hành chưa được công bố. Là một doanh nghiệp nhà nước, HVN chỉ được phát hành cổ phiếu mới nếu có sự chấp thuận của Chính phủ.
Thu nhập tiềm năng từ thoái vốn: HVN đang lên kế hoạch thoái vốn khỏi Công ty TNHH MTV Nhiên liệu hàng không Việt Nam (Skypec, HVN sở hữu 100% cổ phần). Skypec là một trong hai doanh nghiệp cung cấp nhiên liệu máy bay duy nhất tại Việt Nam, bên cạnh Petro Vietnam Oil (OIL; khuyến nghị Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 11.500đ). Có tiềm năng KQKD của HVN vượt dự báo của HSC vì chúng tôi chưa đưa vào mô hình dự báo thu nhập tiềm năng tư thoái vốn do thiếu thông tin và không chắc chắn về tiến độ.
Định giá và khuyến nghị
Kết luận và phương pháp định giá
HSC hạ khuyến nghị đối với HVN xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng) sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây. Chúng tôi cũng tăng 36% giá mục tiêu theo phương pháp DCF lên 25.000đ (từ 18.400đ trước đó), nhờ tăng mạnh dự báo lợi nhuận và chuyển tiếp thời điểm định giá thêm 6 tháng sang giữa năm 2025. Tại thị giá hiện tại, tiềm năng tăng giá là 15%.
Chúng tôi tiếp tục áp dụng lãi suất phi rủi ro 4%, phần bù rủi ro vốn CSH 8,5% và hệ số beta 1 lần; theo đó, giả định WACC là 9,2%; chúng tôi cũng giữ nguyên giả định tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 2%. Chúng tôi trình bày các tính toán và giả định định giá cơ bản trong các biểu đồ dưới đây.
Bảng 5: Định giá, HVN
Bảng 6: Tính toán WACC, HVN
Bảng 7: Định giá DCF, HVN
Biểu đồ 8: EV/EBITDAR trượt dự phóng 1 năm, HVN
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh 31% và 74% trong 1 tháng & 3 tháng qua, Cổ phiếu HVN đang giao dịch với EV/EBITDAR trượt dự phóng 1 năm là 2,8 lần, vẫn thấp hơn so với bình quân từ tháng 1/2022 ở mức 3 lần và so với mặt bằng trước dịch ở mức 4,1 lần. Triển vọng của HVN vẫn tươi sáng nhờ sự gia tăng mạnh mẽ của nhu cầu quốc tế, cạnh tranh giảm bớt và nguồn cung máy bay khan hiếm trong ngắn hạn.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
