Cập nhật cổ phiếu HDB – Phát hành tối đa 300 triệu USD trái phiếu chuyển đổi

Tin cổ phiếu – HDB (Cổ phiếu HDB) xin ý kiến cổ đông để phát hành tối đa 300 triệu USD trái phiếu chuyển đổi nhằm đẩy mạnh vốn cấp 2. Thông tin tích cực cho sự phát triển dài hạn của Ngân hàng. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Ngân hàng TMCP Phát triển TP HCM (Cổ phiếu HDB; Khả quan) vừa công bố tài liệu chính thức xin ý kiến cổ đông về việc phát hành tối đa 300 triệu USD trái phiếu chuyển đổi.

Đồ thị cổ phiếu HDB phiên giao dịch ngày 01/10/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu trong năm 2018 là 40.000đ (P/B dự phóng 2018 là 2,5 lần) và mức giá mục tiêu trong 12 tháng tới là 47.000đ (P/B dự phóng 2019 cũng là 2,5 lần). HSC điều chỉnh tăng dự báo LNTT năm 2018 ban đầu từ 3.959 tỷ đồng (tăng trưởng 63,79%) lên 4.157 tỷ đồng (tăng trưởng 73,01%) và dự báo LNTT hợp nhất năm 2019 tăng trưởng 36,12% đạt 5.654 tỷ đồng. Ngân hàng đề xuất huy động tối đa 300 triệu USD thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi để đẩy mạnh hệ số CAR trước năm 2020, thời hạn cuối cùng cho việc áp dụng tính tỷ lệ an toàn vốn theo Basel 2 đối với ngành ngân hàng. Đây là động thái đúng lúc do trong năm tới nhiều ngân hàng cũng có kế hoạch huy động vốn từ thị trường. Với khả năng sẽ hoàn thành việc sáp nhập với PGBank, HDB sẽ được cấp hạn mức tín dụng cao hơn nhiều so với các ngân hàng khác trong năm nay. Điều này cho phép Ngân hàng duy trì mức tăng trưởng mạnh, là điểm nổi bật của HDB trong những năm gần đây.

Mục đích chính của việc phát hành trái phiếu chuyển đổi nhằm:

1. Cải thiện hệ số CAR ước tính theo quy định Basel 2 sẽ được áp dụng từ ngày 1/1/2020.
2. Huy động thêm vốn trung & dài hạn để giảm thiểu các rủi ro về kỳ hạn trên bảng cân đối kế toán.
3. Có đủ nguồn vốn để đầu tư vào các mảng kinh doanh mới và mở rộng hệ thống.
4. Các mục đích khác.

Dự thảo các điều khoản & điều kiện phát hành trái phiếu chuyển đổi như sau:

1. Trái phiếu chuyển đổi, có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông, không có tài sản đảm bảo và không kèm chứng quyền, sẽ bị hạn chế giao dịch hay chuyển nhượng cho NĐT khác.
2. Kỳ hạn trái phiếu chuyển đổi: 5 năm và 1 ngày, tuy nhiên có thể mua lại sau 1 năm.
3. Mệnh giá: 100.000 USD/ trái phiếu.
4. Tổng khối lượng trái phiếu phát hành: tối đa 3.000 trái phiếu.
5. Tổng mệnh giá phát hành: 300 triệu USD.
6. Lãi suất: Lãi suất cố định trong 5 năm.
7. Phương thức thanh toán lãi: Hàng năm.
8. Giá chuyển đổi: Không được công bố, ủy quyền cho HĐQT quyết định, tuy nhiên giá chuyển đổi không thấp hơn giá trị sổ sách của Ngân hàng căn cứ theo BCTC quý gần nhất.
9. Thời hạn chuyển đổi: ít nhất phải sau 6 tháng kể từ ngày phát hành.
10. Đối tượng mua trái phiếu: Dưới 100 NĐT nước ngoài (kể cả NĐT cá nhân và tổ chức).

Đơn vị tư vấn chính cho đợt phát hành có thể là BNP và DB (cùng đơn vị tư vấn cho đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi của VJC). Thị trường đồn đoán HDB có thể đã tìm được một số người mua tiềm năng cho đợt phát hành này và đây được xem là phương án tốt hơn để cải thiện hệ số CAR so với phương án bán số cổ phiếu quỹ mà trước đó sẽ được Ngân hàng mua lại như một phần từ thương vụ sáp nhập với PGB (113,7 triệu cổ phiếu quỹ, tương đương 200 triệu USD tính theo thị giá hiện tại cổ phiếu HDB). Hiện không có thông tin cụ thể về lãi suất coupon và giá chuyển đổi, tuy nhiên NĐT có thể tham chiếu với đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi của VJC trước đó, cụ thể VJC đã phát hành khoảng 300 triệu USD trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 5 năm với lãi suất coupon thấp hơn 4%/ năm, thanh toán lãi 6 tháng một lần và giá chuyển đổi được tính bằng thị giá cổ phiếu + phần chênh.

HDB có thể sẽ khóa room để phục vụ cho việc chuyển đổi – HDB có thể sẽ khóa room ở mức 30% đối với phần vốn mới phát hành để sáp nhập PGBank (tương ứng với 90 triệu cổ phiếu) nhằm đảm bảo có đủ room ngoại phục vụ cho việc chuyển đổi trong tương lai. Hiện room còn lại của HDB là 24,36 triệu cổ phiếu (tương đương 2,48% vốn điều lệ tại thời điểm hiện tại).

Đến cuối năm 2018 hệ số CAR theo Basel 1 theo ước tính của chúng tôi sẽ tăng thêm 4,4% – Giả định HDB sẽ phát hành thành công trái phiếu chuyển đổi, thì tổng quy mô vốn để tính hệ số CAR (sau sáp nhập) sẽ tăng thêm 38% lên 25.810 tỷ đồng (1,12 tỷ USD).

Trái phiếu chuyển đổi sẽ được tính vào vốn cấp 2 ngay sau khi phát hành. Theo đó hệ số CAR sẽ tăng thêm 4%. Và số vốn cấp 2 này sẽ chuyển thành vốn cấp 1 (ở khoản mục vốn điều lệ và thặng dư vốn cổ phần) khi NĐT thực hiện việc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu (sớm nhất vào năm 2019).

Theo đó hệ số CAR theo Basel 1 sẽ tăng thêm 4,4% từ 11,7% lên 16,1%. Do cách tính theo Basel 2 phức tạp hơn nên khó có thể ước tính hệ số CAR theo quy định mới tại thời điểm này. Và dù sao thì lượng vốn cấp 2 tại thời điểm cuối năm 2019 theo ước tính của chúng tôi sẽ chỉ đóng góp 2,6% hệ số CAR (vốn cấp 1 đóng góp 11,6% với tổng cộng vốn cấp 1 và vốn cấp 2 là 14,2%). Nên HDB sẽ vẫn còn có thể huy động khoảng 8.000 tỷ đồng vốn cấp 2 để tăng thêm CAR nếu cần.

Do NHNN đã chấp thuận về mặt nguyên tắc kế hoạch sáp nhập giữa HDBank và PGBank vào ngày 10/9/2018 nên HSC đã điều chỉnh tăng dự báo LNTT từ 3.959 tỷ đồng (tăng trưởng 63,79%) lên 4.157 tỷ đồng (tăng trưởng 73,01%). Dự báo của chúng tôi đã bao gồm cả đóng góp từ PGBank (LNTT của PGBank trong 6 tháng đầu năm là 98 tỷ đồng). Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng tín dụng của HDB sẽ cao hơn sau khi sáp nhập. Hiện chúng tôi vẫn sử dụng các số liệu so sánh so với cùng kỳ là số liệu của HDBank trước khi sáp nhập (không bao gồm PGBank). Giả định mới của chúng tôi như sau:

1. Chúng tôi kỳ vọng cho vay khách hàng của Ngân hàng mẹ HDB là 40% (đạt 133 nghìn tỷ đồng) và của PGB là 11,61% (đạt 23 nghìn tỷ đồng). Theo đó chúng tôi kỳ vọng sau sáp nhập, cho vay khách hàng của HDB sẽ tăng trưởng 34,78% so với quy mô năm 2017 của 2 ngân hàng, đạt 156 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi giữ nguyên dự báo cho vay khách hàng của HDSaison tăng trưởng 15% đạt 10,86 nghìn tỷ đồng.
2. Chúng tôi cũng dự báo huy động khách hàng tăng trưởng 23,02% đạt 176,54 nghìn tỷ đồng. Trong đó HDB tăng trưởng 25% đạt 150 nghìn tỷ đồng và PGB tăng trưởng 12,59% đạt 25,75 nghìn tỷ đồng. Toàn bộ tăng trưởng huy động của HDB xuất phát từ Ngân hàng mẹ HDBank.
3. Theo đó hệ số LDR thuần sau khi sáp nhập sẽ là 88,92% (dự báo trước đây của chúng tôi là 84,9% và của năm 2017 là 78,8%).
4. Chúng tôi cũng dự báo tỷ lệ NIM sẽ tăng lên 4,68% (cao hơn 0,14% so với dự báo ban đầu của chúng tôi là 4,54% còn của năm 2017 là 4,06%). Trong đó tỷ lệ NIM của Ngân hàng mẹ HDBank sẽ tăng lên 2,96% từ 2,43% trong năm 2017. Tỷ lệ NIM của HDSaison sẽ giảm nhẹ xuống còn 28% trong năm 2018 sau khi hoàn tất đưa các sản phẩm mới như đã công bố ra thị trường.
5. Theo đó thu nhập lãi thuần hợp nhất tăng trưởng 53,97 % đạt 9.751 tỷ đồng (dự báo ban đầu của chúng tôi tăng trưởng 32,11% đạt 8.421 tỷ đồng).
6. Chúng tôi điều chỉnh dự báo ban đầu cho thu nhập ngoài lãi hợp nhất từ mức tăng trưởng 34% (đạt 1.544 tỷ đồng) lên 1.828 tỷ đồng, chủ yếu nhờ gần 300 tỷ đồng thu nhập ngoài lãi do PGBank đóng góp.
7. Chúng tôi giả định tổng chi phí hoạt động tăng 36,12% lên 5.572 tỷ đồng (trước đây chúng tôi dự báo tổng chi phí hoạt động chỉ tăng 14,91% lên 4.703 tỷ đồng). Trong đó PGBank đóng góp 513 tỷ đồng chi phí.
8. Theo đó hệ số CIR hợp nhất sẽ giảm xuống còn 48,1% trong năm 2018 từ mức 54,4% trong năm 2017.
9. Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo chi phí dự phòng ban đầu là 1.302 tỷ đồng (tăng 28,13%) lên 1.851 tỷ đồng. Trong đó PGBank đóng góp 405 tỷ đồng chi phí dự phòng.
10. 10.Theo đó chúng tôi nâng dự báo LNTT hợp nhất từ 3.959 tỷ đồng (tăng trưởng 63,79%) lên 4.151 tỷ đồng (tăng trưởng 72,01%).
11. 11.HDBank dự kiến phát hành cổ phiếu ESOP (khoảng 2% vốn điều lệ tại thời điểm cuối năm 2017). Kế hoạch này đã được thông qua tại ĐHCĐTN gần đây nhưng vẫn chưa được thực hiện trong 6 tháng đầu năm 2018.

Theo đó, chúng tôi ước tính BVPS sau khi sáp nhập là 13.599đ (sau khi mua lại cổ phiếu quỹ theo phương án trong đề án M&A). EPS là 2.841đ. ROAE là 19% còn ROAA là 1,49% (so với 20% và 1,6% trong dự báo ban đầu). Tại thị giá hiện tại, P/B dự phóng là 2,4 lần và P/E là 11,2 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT hợp nhất tăng trưởng 36,12% đạt 5.654 tỷ đồng – Giả định chính của chúng tôi cho HDB sau khi sáp nhập như sau:

1. Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 20% so với năm 2018 và đạt 201 nghìn tỷ đồng. Trong đó, cho vay khách hàng của HDB tăng trưởng 20% đạt 188 nghìn tỷ đồng và của HDSaison tăng trưởng 20% đạt 13,03 nghìn tỷ đồng.
2. Chúng tôi dự báo tiền gửi khách hàng tăng trưởng 17% đạt 206 nghìn tỷ đồng và hoàn toàn là từ HDBank.
3. Do đó, hệ số LDR thuần của HDB dự báo tăng lên 91% từ 89% trong năm 2018.
4. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM là 5,06% từ 4,68% chủ yếu nhờ tỷ lệ NIM tại HDBank tăng. Trong khi đó, chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tại HDSaison sẽ giảm nhẹ xuống 27% từ 28% trong năm 2018.
5. Do đó, chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 26,42% đạt 12.328 tỷ đồng. Trong đó, thu nhập lãi thuần của HDBank tăng trưởng 31,68% đạt 8.561 tỷ đồng và của HDSaison tăng trưởng 15,90% đạt 3.767 tỷ đồng.
6. Chúng tôi dự báo tổng thu nhập ngoài lãi tăng trưởng chỉ 3% đạt 1.883 tỷ đồng. Cả HDBank và HDSaison đều đạt tăng trưởng mạnh lãi thuần hoạt động dịch vụ. Tuy nhiên, thu nhập từ kinh doanh trái phiếu sẽ đóng góp không đáng kể cho HDBank như trong năm 2018 (chúng tôi giả định đóng góp từ dòng thu nhập này trong năm 2019 là 305 tỷ đồng so với 620 tỷ đồng trong năm 2018).
7. Chi phí hoạt động tăng vừa phải 12,37% so với năm 2018 lên 6.261 tỷ đồng. Trong đó, chi phí hoạt động của HDB sẽ tăng 12% lên 3.890 tỷ đồng và của HDSaison tăng 13% lên 2.371 tỷ đồng.
8. Do đó, hệ số CIR là 44% (năm 2018 là 48%). Đối với HDBank, hệ số CIR là 38,24% (năm 2018 là 42,83%) và đối với HDSaison, hệ số CIR là 55,70% (năm 2018 là 57%).
9. Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng tăng 24,04% lên 2.296 tỷ đồng. HDBank sẽ trích lập 1.437 tỷ đồng chi phí dự phòng (tăng 28,15%), chủ yếu do phần trái phiếu VAMC vẫn cao sau khi sáp nhập PGBank. Trong khi đó HDSaison trích lập 859 tỷ đồng chi phí dự phòng (tăng 17,73%).

10.Theo đó, LNTT hợp nhất dự báo đạt 5.654 tỷ đồng (tăng trưởng 36,01%). HDB sẽ đóng góp 4.847 tỷ đồng (tăng trưởng 37,88%; bao gồm cả cổ tức từ HDSaison) và HDSaison đóng góp 1.026 tỷ đồng (tăng trưởng 22,02%).

Theo đó, BVPS của HDB sẽ là 15.692đ với EPS là 2.937đ. ROAE là 22,4% và ROAA là 1,75%. Ở thị giá hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2019 là 2,1 lần và P/E dự phóng là 11 lần.

Quan điểm đầu tư – Chúng tôi giữ đánh giá Khả quan đối với Cổ phiếu HDB. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu trong năm 2018 là 40.000đ (P/B dự phóng 2018 là 2,5 lần) và mức giá mục tiêu trong 12 tháng tới là 47.000đ (P/B dự phóng 2019 cũng là 2,5 lần). Định giá của chúng tôi dựa trên P/B hiện tại bình quân ngành là 2,1 lần. Chúng tôi cho rằng HDBank xứng đáng với mức định giá cao hơn bình quân nhờ triển vọng đầy hứa hẹn của mảng khách hàng cá nhân trong khi đó Ngân hàng cũng rất thành công trong kiểm soát chất lượng tài sản với tỷ lệ nợ xấu và chi phí dự phòng thấp.

Đà tăng trưởng của HDBank, đặc biệt là sau khi sáp nhập với PGBank vẫn còn rất lớn. Sau sáp nhập, HDBank có thể được cấp hạn mức tín dụng cao hơn cộng với lợi ích khổng lồ từ hệ thống bán lẻ rộng khắp của Tập đoàn PLX. Và mặc dù có thể tăng trưởng chậm lại một chút, nhưng HDSaison vẫn sẽ duy trì tăng trưởng lợi nhuận ở mức vừa phải và đóng góp từ 20%-30% cho tổng lợi nhuận chung. Cả ngân hàng mẹ và công ty con đều rất thận trọng đối với rủi ro và điều này đảm bảo cho mức tăng trưởng ổn định trong tương lai. Chúng tôi lưu ý rằng HDBank là NHTMCP duy nhất hiện còn room.

Nguồn: HSC