DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu FPT – Mức định giá cao hơn nhờ cơ cấu lại mảng kinh doanh

Lượt xem: 1386 - Ngày:
  • Dự phóng KQKD 2016
  • Định giá mảng bán lẻ và bán sỉ thiết bị công nghệ của FPT
  • Đánh đổi khi giảm sở hữu tại FPTRetail và FPTTrading
  • Nâng sở hữu tại FPTTelecom giúp bù đắp sụt giảm do bán FPTRetail và FPTTrading

đồ thị FPTĐồ thị cổ phiếu FPT phiên giao dịch ngày 05/09/2016. Nguồn: AmiBroker

Quan điểm và Định Giá:

FPT là một trong những tập đoàn công nghệ hàng đầu Việt Nam với 4 mảng hoạt động chính là Công nghệ, Viễn thông, Phân phối & bán lẻ và Giáo dục. Hiện tại, Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cấu trúc các khoản đầu tư vào công ty con. Cụ thể, FPT đang trong lộ trình giảm tỷ trọng sở hữu tại mảng bán lẻ và bán sỉ thiết bị công nghệ (FPTRetail và FPTTrading) và đồng thời thể hiện thiện chí muốn nâng cao nhất có thể mức sở hữu tại mảng viễn thông (mua lại phần vốn bán ra của SCIC tại FPTTelecom). Nếu các dự định này hoàn thành trong năm nay thì FPT từ năm 2017 sẽ có sự biến chuyển lớn về hoạt động cũng như các số liệu trên báo cáo tài chính. Theo đánh giá của chúng tôi, những thay đổi này sẽ mang lại yếu tố tích cực đối với hoạt động trong dài hạn của FPT do mảng bán lẻ đang đối mặt với cạnh tranh mạnh trong ngành và phân khúc Viễn thông có tiềm năng trong dài hạn khi lộ trình quang hóa hoàn tất. Chúng tôi đánh giá FPT sẽ khó vượt được kế hoạch năm về doanh thu và lợi nhuận. Mức doanh thu và lợi nhuận dự phóng vào khoảng 41.751 tỷ đồng và 2.154 tỷ đồng tương ứng mức EPS vào khoảng 4.220 đồng. Với P/E áp dụng cho FPT là 13,7x, mức giá hợp lý đối với cổ phiếu FPT vào khoảng 58.000 đồng. Chúng tôi đưa ra mức khuyến nghị MUA đối với FPT trong DÀI HẠN.

Cập nhật KQKD 6T2016

6 tháng đầu năm 2016 chứng kiến sự chững lại về tăng trưởng từ FPT khi nhận doanh thu hợp nhất đạt 17.818 tỷ đồng, giảm -7,8% yoy và tương đương 39% kế hoạch năm. Bên cạnh đó, LNST cũng có sự sụt giảm với 1.258 tỷ đồng, tương ứng mức tăng trưởng -7%.

FPT1

Như theo kế hoạch, mảng Công nghệ hiện là phân khúc kinh doanh được FPT kỳ vọng sẽ mang lại lợi nhuận cao nhất cho tập đoàn trong năm 2016. Cụ thể trong 6 tháng đầu năm, mảng này đã đóng góp 3.944 tỷ đồng (+14,0% yoy) vào tổng doanh thu. Theo đó, tăng trưởng phần lớn vẫn đến từ sự cải thiện tích cực của thị trường Nhật Bản. Bên cạnh đó, hoạt động xuất khẩu đến Slovakia nhờ vào thương vụ M&A với công ty RWE IT Slovakia tiếp tục đóng góp vào KQKD của FPT. Đây là một trong những nền tảng quan trọng để FPT có thể duy trì mức tăng trưởng tích cực từ thị trường Châu Âu trong thời điểm hiện tại lẫn triển vọng trong tương lai. Thương vụ này có thể sẽ mang về cho FPT hợp đồng với một số khách hàng khác trong lĩnh vực năng lượng tại thị trường này. Ngoài ra, doanh thu cũng được thúc đẩy nhờ vào hợp đồng cung cấp hệ thống ứng dụng quản lý thuế giá trị gia tăng mới được ký kết với cơ quan thuế Bangladesh với trị giá 33,6 triệu USD. Đồng thời, FPT đang là doanh nghiệp nước ngoài đầu tiên được cấp phép kinh doanh viễn thông (NFSI) tại thị trường Myanmar.

Doanh thu 1H2016 của mảng Viễn thông đạt mức tăng trưởng tích cực nhất với +26,1% yoy, tương ứng 3.178 tỷ đồng nhưng lợi nhuận thấp. Nguyên nhân chính đến từ kế hoạch cũng như lộ trình quang hóa tại thị trường Việt Nam trong thời điểm hiện tại. FPT đang có trên 1,5 triệu thuê bao, trong đó 2/3 là cáp quang và 1/3 là cáp đồng. Kế hoạch quang hoá sẽ tiếp tục ảnh hưởng tới biên lợi nhuận của FPT Telecom do phân bổ chi phí quang hoá tại Hà Nội, TP.HCM và được chia thành 2 phần, một phần ghi nhận vào TSCĐ khấu hao từ 5-7 năm và một phần ghi nhận vào vật tư thuê bao sẽ phân bổ hết trong năm. Ngoài ra, FPT còn dự phòng tương ứng 1,5% doanh thu vào Quỹ Dịch vụ Viễn thông Công ích Việt Nam theo quy định mới. Do đó, mặc dù doanh thu có sự tăng trưởng mạnh, LNTT vẫn không có sự cải thiện đáng kể với 533 tỷ đồng (-1.8% yoy).

Mảng Phân phối và bán lẻ chứng kiến sự suy giảm mạnh so với cùng kỳ khi doanh thu giảm -20,4% và LNTT giảm -24,5%. Theo chia sẻ của doanh nghiệp, nguyên nhân chính đến từ (1) MWG và FPT Retail bắt đầu nhập khẩu trực tiếp từ Apple kể từ tháng 09/2015, không còn thông qua FPT Trading và (2) doanh thu đến từ việc phân phối dòng sản phẩm Windows phone của Microsoft bị giảm mạnh, cụ thể -43,8% yoy và chỉ đạt 900 tỷ đồng đối với doanh thu.

Lĩnh vực Giáo dục duy trì mức tăng trưởng mạnh về LNTT 110% yoy nhờ số lượng sinh viên mới nhập học tăng 15% trong năm 2015, tương ứng với 87 tỷ đồng. Nếu xét về cơ cấu doanh thu và lợi nhuận, phân khúc này chưa có sự đóng góp đáng kể với vỏn vẹn 347 tỷ đồng doanh thu (-1.4% yoy), chiếm 1,9% tổng doanh thu toàn tập đoàn. Mặc dù vậy, lợi nhuận đã có mức đóng góp tăng trưởng mạnh với 7,1% cùng với biên lợi nhuận trước thuế ~25,4%, cải thiện tích cực từ mức 11,9% cùng kì năm ngoái.

Dự phóng KQKD 2016

Đối với KQKD 2016 và 2017, chúng tôi thực hiện dự phóng dựa trên kịch bản FPT vẫn giữ nguyên tỷ trọng sở hữu tại FPTRetail, FPTTrading và cả FPTTelecom do lộ trình thoái vốn cũng như mua vào chưa thực sự rõ ràng về thời điểm và phương án chi tiết.

FPT2

Dựa trên các giả định trên, chúng tôi ước tính doanh thu và LNST thuộc cổ đông công ty mẹ của FPT trong năm 2016 vào khoảng 41.751 tỷ đồng và 2.154 tỷ đồng. Mức EPS tương ứng trong năm nay vào khoảng 4.220 đồng. Sự sụt giảm mạnh của mảng Phân phối và bản lẻ càng củng cố thêm nhận định về việc FPT sẽ cố gắng hoàn thành sớm việc thoái vốn tại FPTRetail và FPTTrading. Nguyên nhân chính đến từ triển vọng không mấy sáng sủa của hoạt động bán lẻ khi MWG đã có thể cạnh tranh trực tiếp bằng việc nhập khẩu sản phẩm Apple và phân khúc điện thoại thông minh giá rẻ đã và đang là mục tiêu phát triển của DGW từ khá lâu. Do đó, FPT sẽ gặp cạnh tranh nếu tham gia phân phối dòng sản phẩm trên.

Câu chuyện giảm tỷ trọng sở hữu tại FPTRetail và FPTTrading

FPT3

Nhằm đưa ra mức định giá hợp lý, chúng tôi so sánh với chuỗi bán lẻ FPTShopThegioididong.com do tính chất kinh doanh và sản phẩm phân phối có sự tương đồng nhất định. Bảng trên đưa ra sự so sánh tương quan của 2 hệ thống cửa hàng về số lượng, tốc độ tăng trưởng, doanh thu cũng như hiệu quả hoạt động. Có thể dễ dàng nhận thấy với số lượng cửa hàng hiện tại chỉ vỏn vẹn 331 đơn vị, Thegioididong có sự vượt trội hơn hẳn về độ bao phủ với gần 900 cửa hàng. Điều này dẫn tới thị phần của Thegioididong.com đạt mức 35%, cao hơn nhiều khi so sánh với 12% từ FPTShop. Ngoài ra với hiệu quả hoạt động cũng như tốc độ tăng trưởng và kết quả kinh doanh/cửa hàng đều có sự cách biệt lớn, các chỉ số so sánh đều cho thấy Thegioididong.com có giá trị tương đối vượt trội so với FPTShop trong thời điểm hiện tại.

Với tỷ số P/E cho Thegioididong.com dựa trên lợi nhuận dự phóng năm 2016 là 10x, tỷ số P/E cho FPTShop được chiết khấu 20% với mức tương ứng là 8x. Giá trị hợp lý của chuỗi kinh doanh trong năm 2016 theo mô hình PE đối với FPTShop là 1.966 tỷ đồng.

FPT4

Đối với FPTTrading, chúng tôi đưa định giá dựa trên góc nhìn tương quan với PSD và DGW. Phương pháp và lập luận khá tương đồng với việc so sánh giữa FPTShop và Thegioididong.com. Có thể nhận thấy quy mô cũng như hiệu quả hoạt động và tăng trưởng của FPTTrading đều tốt hơn rất nhiều so với PSD và DGW. Lợi nhuận sau thuế của FPTTrading vào năm 2015 đạt 409,7 tỷ đồng, gấp 4 lần DGW và 6 lần PSD. Ngoài ra FPTTrading là doanh nghiệp duy nhất đạt mức tăng trưởng dương cho năm 2015 và biên lợi nhuận trước thuế tiếp tục được duy trì cao trong ngành (~3,0%). Do đó, chúng tôi sử dụng tỷ lệ giá trị doanh nghiệp/lợi nhuận sau thuế cao hơn khi so sánh với cả PSD và DGW.

Mặc dù vậy, vì FPTTrading có hiệu quả tốt hơn do các năm trước doanh nghiệp được độc quyền phân phối các sản phẩm của Apple, lợi thế trên sẽ khó được duy trì trong thời gian tới. Chính vì vậy tỷ lệ Giá trị doanh nghiệp/lợi nhuận sau thuế được sử dụng cho FPTTrading được nhận định ở mức ~8, cao hơn không nhiều khi so sánh với PSD và DGW với lần lượt 6,6 và 7,4.

Đánh đổi giữa thu nhập bất thường từ bán tài sản và sụt giảm lợi nhuận trong các năm tiếp theo

Hiện tại FPT đang ở hữu 85% tại FPTRetail và 100% tại FPTTrading. Đồng thời, theo ước tính của chúng tôi, mức đóng góp của hai công ty con này vào EPS của FPT trong năm nay vào khoảng 28,6%. Chúng tôi xây dựng các kịch bản về tỷ lệ sở hữu của FPT tại FPTShop và FPTTrading để đánh giá sự sụt giảm doanh thu và lợi nhuận hợp nhất đối với FPT trong các năm tiếp theo. Chi tiết như bảng bên dưới:

FPT5

Câu chuyện mua lại sở hữu tại FTel (FPTTelecom)

FPTTelecom là doanh nghiệp cung cấp dịch vụ viễn thông và Internet với các sản phẩm và dịch vụ chính bao gồm: Internet băng rộng (ADSL, VDSL, TriplePlay, FTTH), kênh thuê riêng, tên miền, email, lưu trữ web, trung tâm dữ liệu và các dịch vụ giá trị gia tăng trên Internet… Tỷ lệ sở hữu hiện tại của FPT tại FPTTelecom đang là 45,55%. Theo đánh giá của RongViet Research, tiềm năng tăng trưởng của FPTTelecom là điểm nhấn chính dẫn đến quyết định gia tăng tỷ trọng của FPT trong thời gian tới.

FPTH1

Theo thống kê từ Cục Viễn Thông thuộc Bộ Thông tin và Truyền thông, thị phần FTTH (cáp quang) của FPT đã có sự tăng trưởng mạnh từ 6% trong năm 2014 lên 25,4% trong năm 2015. Theo đánh giá, nguyên nhân chính cho sự cải thiện trên đến từ việc chuyển đổi hạ tầng hoàn toàn từ cáp đồng sang cáp quang tại các thành phố lớn. Bên cạnh đó, với việc các khu vực trên là nơi tập trung chủ yếu số lượng thuê bao từ FPT, FPT có thể đẩy mạnh thị phần cáp quang từ chính phân khúc cáp đồng trước đây của mình. Số lượng thuê bao Internet băng rộng cố định trong 1H2016 cũng có sự tăng trưởng tích cực với ~900.000 đơn vị, tăng +11,2% so với cuối năm 2016

1H2016, FPTTelecom doanh thu và LNST lần lượt đạt 3.191 tỷ đồng (22,3% yoy) và 451 tỷ đồng (-0,9% yoy). Mặc dù doanh thu có sự bứt phá tốt, LNST chỉ duy trì tương đương cùng kì. Nguyên nhân chính như đã nhận định ở trên đến từ khấu hao trong giai đoạn đầu của việc đầu tư mạnh vào quá trình quang hóa. Do đó biên lợi nhuận và biên ròng đều đang trong xu hướng suy giảm.

FPTH3

Với việc chi phí khấu hao sẽ sụt giảm khi quá trình quang hóa hoàn tất kéo theo tăng trưởng lợi nhuận, đây là thời điểm tương đối thích hợp đối với FPT nhằm gia tăng tỉ trọng tại đây khi quá trình quang hóa đã hoàn thành giai đoạn 1 tại 5 tỉnh thành là Đà Nẵng, Cần Thơ, Hải Phòng, Bình Dương, Đồng Nai. Ngoài ra, chi phí khấu hao cho hoạt động quang hóa tại Hà Nội và Tp. HCM dự kiến sẽ ghi nhận hết trong 6 tháng cuối năm 2016, từ đó tạo tiền đề cho sự cải thiện kết quả kinh doanh của FPTTelecom. Bên cạnh đó, so sánh giữa gói cước cáp quang và cáp đồng, cáp quang có giá thành cao hơn không nhiều tuy nhiên với tốc độ đường truyền vượt trội (3Mbps với 12Mbps ở các gói tương ứng), đây sẽ điểm thu hút thuê bao mới và là bệ đỡ tăng trưởng chính của FPTTelecom trong thời gian tới. Với giá cước cao hơn, lộ trình quang hóa cũng sẽ đóng góp cho tốc độ tăng trưởng về doanh thu của FPTTelecom khi thị phần cáp quang của FPT tăng trưởng mạnh nhờ phân khúc cáp đồng chuyển sang với sự sụt giảm về số lượng thuê sau quá trình chuyển đổi gần như không có.

Gia tăng tỷ trọng tại FPTTelecom giúp bù đắp lại sự sụt giảm lợi nhuận do giảm sở hữu tại FPTRetail và FPTTrading

FPT7

Cùng với lộ trình giảm tỷ trọng tại FPTRetail và FPTTrading, FPT sẽ cần bù đắp cho khoản thiếu hụt lợi nhuận đóng góp từ 2 doanh nghiệp trên và FPTTelecom là phương án được đánh giá là thích hợp nhất.

Theo mô hình dự phóng từ RongViet Research, việc gia tăng tỉ lệ sở hữu của FPT tại FPTTel từ 45,55% lên 100% sẽ bù đắp hoàn toàn bù đắp được sự sụt giảm về lợi nhuận do thoái vốn hoàn toàn tại FPTRetail và FPTTrading. Sở hữu 100% tại FPTTelecom sẽ khiến giá trị EPS của FPT tăng thêm 30% đồng thời sẽ có sự sụt giảm ~26% EPS từ hoạt động thoái vốn. Mặc dù vậy, với nhận định FPTTelecom chưa thể hoàn toàn gia tăng tỉ lệ sở hữu lên 100% do phụ thuộc vào lộ trình của SCIC, chúng tôi đánh giá kịch bản khả thi nhất trong thời điểm hiện tại là sở hữu tại FPTTelecom có thể đạt ~80% tính đến cuối năm 2016. Do đó, FPT cần giảm tỉ lệ sở hữu tại FPTRetail và FPTTrading xuống còn ~19%. Với trường hợp trên, có khả năng FPT sẽ ghi nhận ~3.580 tỷ đồng từ việc thoái vốn. Trong thời điểm hiện tại, cổ phiếu FPTTelecom đang được giao dịch trên sàn OTC với mức giá bình quân 48.000 đồng/cổ phiếu. Với số lượng sở hữu là 54,45%, SCIC hiện đang nắm giữ ~679.000 cổ phiếu. Dựa trên kịch bản cơ sở FPT sẽ phải chấp nhận mức giá cao hơn 10% so với giá giao dịch hiện tại, tổng chi phí phải bỏ ra để thâu tóm toàn bộ số lượng cổ phiếu FPTTelecom là ~3.583 tỷ đồng. Do đó, có thể nhận thấy việc thoái vốn tại FPTRetail và FPTTrading hoàn toàn có thể được sử dụng là nguồn tài trợ vốn đầu tư trong tương lai của FPT.

Quan điểm và định giá

FPT là một trong những tập đoàn công nghệ hàng đầu Việt Nam với 4 mảng hoạt động chính là Công nghệ, Viễn thông, Phân phối & bán lẻ và Giáo dục. Hiện tại, Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cấu trúc các khoản đầu tư vào công ty con. Cụ thể, FPT đang trong lộ trình giảm tỷ trọng sở hữu tại mảng bán lẻ và bán sỉ thiết bị công nghệ (FPTRetail và FPTTrading) và đồng thời thể hiện thiện chí muốn nâng cao nhất có thể mức sở hữu tại mảng viễn thông (mua lại phần vốn bán ra của SCIC tại FPTTelecom). Nếu các dự định này hoàn thành trong năm nay thì FPT từ năm 2017 sẽ có sự biến chuyển lớn về hoạt động cũng như các số liệu trên báo cáo tài chính. Theo đánh giá của chúng tôi, những thay đổi này sẽ mang lại yếu tố tích cực đối với hoạt động trong dài hạn của FPT do mảng bán lẻ đang đối mặt với cạnh tranh mạnh trong ngành và phân khúc Viễn thông có tiềm năng trong dài hạn khi lộ trình quang hóa hoàn tất.

Doanh thu và lợi nhuận trong giai đoạn 2017-2020 được đánh giá sẽ đến chủ yếu từ mảng viễn thông và mảng công nghệ. Đây là hai mảng kinh doanh có tính bền vững về tăng trưởng tốt hơn so với mảng bán lẻ và phân phối thiết bị công nghệ. Vì thế, chúng tôi đánh giá mức PE của FPT cũng sẽ được nâng lên cao hơn hiện tại sau khi việc thoái vốn tại FPTRetail và FPTTrading hoàn tất. Trong vòng 3 năm trở lại đây, cổ phiếu FPT thường được giao dịch xoay quanh mức PE ~10x. Tuy vậy, triển vọng kinh doanh của FPT đang dần trở nên tích cực, đi cùng với nhu cầu ngày càng cao về ứng dụng công nghệ. Ngoài ra, khi so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành trong nước cũng như khu vực (Phụ lục), đây là tỷ lệ tương đối thấp và hấp dẫn khi trung bình ngành ~19,6x sau khi loại trừ các số liệu đột biến. Do đó, sử dụng mức chiết khấu 30% đối với doanh nghiệp công nghệ đầu ngành của Việt Nam như FPT, chúng tôi xác định mức PE hợp lý vào khoảng 13,7x.

FPTH4

Chúng tôi đánh giá FPT sẽ khó vượt được kế hoạch năm về doanh thu và lợi nhuận. Mức doanh thu và lợi nhuận dự phóng vào khoảng 41.751 tỷ đồng và 2.154 tỷ đồng tương ứng mức EPS vào khoảng 4.220 đồng. Với P/E áp dụng cho FPT là 13,7x, mức giá hợp lý đối với cổ phiếu FPT vào khoảng 58.000 đồng. Chúng tôi đưa ra mức khuyến nghị MUA đối với FPT trong DÀI HẠN.

Phụ lục:

FPT8

 

Nguồn: VDSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác