Tổng quan doanh nghiệp: Công ty Cổ phần Fecon (Cổ phiếu FCN) là công ty xây dựng chủ yếu hoạt động với hai mảng truyền thống là (1) xây lắp cọc móng và (2) cải thiện nền đất với tổng thị phần của hai mảng này là 30% trên toàn thị trường. Các mảng kinh doanh khác của Công ty bao gồm (1) thi công công trình ngầm, (2) xây dựng hạ tầng và (3) đầu tư. Khách hàng của Fecon khá đa dạng và thay đổi theo hàng năm, tuy nhiên vẫn có thể phân loại thành ba nhóm chính: (1) Khách hàng tư nhân (chiếm khoảng 50% năm 2018, nổi bật là Vingroup, Hòa Phát); (2) Khách hàng có vốn đầu tư FDI (Samsung; LG); và (3) Khách hàng có nguồn tài trợ quốc tế ODA. Tỉ trọng khách hàng giữa ba mảng trên lần lượt là 50:30:20, theo ước tính của Công ty.
Đồ thị cổ phiếu FCN phiên giao dịch ngày 27/03/2019. Nguồn: AmiBroker
Xây lắp cọc móng: hợp tác chiến lược với Phan Vũ thay đổi cục diện thị trường xây lắp cọc móng. Công ty cung cấp cọc và dịch vụ thi công cho các dự án xây dựng dân dụng và công nghiệp nặng. Đối thủ chính ở mảng này của FCN là Minh Đức và Phan Vũ (hiện nắm khoảng 35% thị phần). Tuy nhiên, lợi thế của FCN so với các đối thủ là Công ty chủ yếu tập trung thi công, đầu tư máy móc và nhân lực so với các đối thủ khác thường đặt nặng vào sản xuất hơn. Trước đây, cọc được cung cấp bởi Công ty cổ phần khoáng sản Fecon (Fecon nắm 36% cổ phần). Tuy nhiên, Ban lãnh đạo cho rằng trong bối cảnh thị trường cọc đã tương đối bão hòa và biên lợi nhuận không quá cao, Công ty đã giảm bớt tỉ lệ sỡ hữu tại CTCP khoáng sản Fecon để tập trung hơn vào thi công, và giảm lệ thuộc vào sản xuất. Fecon chính thức bán cổ phần tại CTCP khoáng sản Fecon xuống mức 10,95% từ 36% cho Công ty Phan Vũ. Theo đó, bước tiến này đã đánh dấu hợp tác chiến lược giữa Fecon và Phan Vũ vào tháng 8/2018 từng là đối thủ của nhau. FCN cam kết trong vòng 3 năm sẽ tiêu thụ khoảng 400 tỷ phần cọc (khoảng 60% – 70% sản lượng của hai nhà máy Fecon Hà Nam và Nghi Sơn). Ngoài ra, FCN sẽ hưởng mức giá cọc ưu đãi tại các khu vực tại Miền Trung và miền Nam nơi có mặt các nhà máy của Phan Vũ. Các dự án tiêu biểu của mảng này là Nhà máy sản xuất ô tô VinFast, Casino Hội An, và Empire City.
Cải thiện (xử lý) nền đất: nhà tiên phong ứng dụng thành công nhiều công nghệ hiện đại. FCN có lợi thế là nhà tiên phong ứng dụng thành công công nghệ hiện đại trong xử lý đất nền yếu như công nghệ cố kết chân không, thi công khoan phụt cao áp, và thi công cọc cát dầm. Chủ yếu phục vụ cho các dự án công nghiệp nặng (nhà máy nhiệt điện và hóa dầu) và các dự án giao thông. Theo Công ty, mảng này có BLN gộp cao khoảng 18%. Các dự án tiêu biểu là Nhà máy nhiệt điện Long Phú, Nhơn Trạch, hay cao tốc Long Thành – Dầu Giây (TP. HCM).
Công trình ngầm: tiếp nhận học hỏi kinh nghiệm từ các nhà thầu lớn có kinh nghiệm. Do tính chất nguy hiểm, thầu chính của các công trình ngầm thường là các nhà thầu nước ngoài với kinh nghiệm dày dặn. Vì vậy, FCN thường đóng vai trò là nhà thầu phụ cho đối tác nước ngoài hàng đầu trong mảng này như như Raico Kogyo (Nhật) và TREVI (Ý) để tham gia vào các dự án ngầm đô thị tại Việt Nam. Công nghệ ứng dụng là TBM. Biên lợi nhuận mảng này ở mức 15%. Tuy nhiên, mảng này tương đối mới và Fecon đang thi công dự án thứ hai là Metro Line số 3 (Hà Nội), sau dự án Metro Line 1 (TP. HCM).
Xây dựng hạ tầng: lấn sân mạnh mẽ hơn khi chính sách đổi đất BT rõ ràng hơn. Tích hợp những nguồn lực sẵn có, FCN cũng tham gia xây dựng hạ tầng cho các dự án công nghiệp nặng và đường cao tốc. Công ty cho biết biên gộp của mảng này ở mức khoảng 12%. Các dự án tiêu biểu là BOT Phủ Lý, hạ tầng cho nhà máy Dung Quất Hòa Phát, và VinFast. Trong tương lai, FCN cũng đang tìm kiếm các cơ hội đầu tư và phát triển mảng xây dựng hạ tầng khi chính sách về các dự án BT và quy định về giá đất rõ ràng hơn.
Hoạt động đầu tư hiệu quả sẽ hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận nhiều hơn trong thời gian tới. Fecon cũng tham gia đầu tư các dự án công nghiệp nặng và hạ tầng tạo nguồn công việc trong thời gian tới. Các dự án tiêu biểu như sau:
- Nhà máy điện mặt trời Vĩnh Hảo 6 (49 MW) ở Ninh Thuận có tổng mức đầu tư dự kiến là 1,300 tỷ đồng. Dự kiến phát điện thương mại vào cuối tháng 6/2019, đã được EVN ký mua điện với mức giá tốt. Ngoài ra, FCN cho biết đã đầu tư khoảng 200-300 tỷ đồng tiền đất và dự án này đã hoàn thành xây dựng cơ bản và chuyển nhượng cho đối tác nước ngoài 60% năm 2018 với lợi nhuận dự kiến khoảng 100 tỷ. Tuy nhiên, lợi nhuận được ghi nhận theo tiến độ và theo đó chỉ mới ghi nhận ~40 tỷ đồng năm 2018. Trong thời gian tới, Công ty dự định sẽ tiếp tục thoái vốn tại dự án này xuống mức nắm giữ là 20% để tài trợ mở rộng hoạt động xây lắp và FCN không có kinh nghiệm vận hành mảng này.
- Các dự án đầu tư khác: BT tỉnh lộ 9 (TP. HCM), BOT Phủ Lý (hiện nắm 20%) và các dự án công nghiệp khác như Nhà máy điện mặt trời Sunseap (Ninh Thuận), Dự án điện mặt trời Hồng Phong 1A và 1B.
Kết quả kinh doanh 2018 thấp hơn dự kiến
Doanh thu tăng trưởng nhưng thấp hơn kế hoạch. Doanh thu đạt 2.859 tỷ năm 2018 (+23,2% y/y; 2013-2018 CAGR đạt 18,9%/ năm), tuy nhiên vẫn trượt kế hoạch 2018 của Công ty là 3.500 tỷ (+51.0% y/y). Kết quả thấp hơn dự kiến chủ yếu do dự án lớn triển khai chậm hơn kỳ vọng, điển hình là dự án Long Sơn (giá trị hợp đồng: 260 tỷ) do chủ đầu tư trì hoãn. Theo Công ty, hai mảng truyền thống là (1) xây lắp cọc móng và (2) xử lý cải thiện nền đất, đóng góp khoảng 60%-70% tổng doanh thu 2018.
Biên lợi nhuận gộp chung năm 2018 là 14,9%, cải thiện đôi chút so với mức 14,5% năm 2017 và duy trì ở mức cao hơn hẳn so với các công ty cùng ngành. Điều này bởi vì cơ cấu doanh thu 2018 không thay đổi nhiều, trong đó các mảng có BLN cao chưa đóng góp nhiều.
Chi phí hoạt động (bán hàng và quản lí doanh nghiệp) cải thiện ở mức 5,0% doanh thu thuần năm 2018 so với mức 6,0% năm 2017. Theo Công ty, sự cải thiện này chủ yếu nhờ vào quản lí tốt hơn nguồn nhân công nên giảm thiểu được tác động bởi chính sách bảo hiểm xã hội mới phải đóng cho công nhân thời vụ. Do đó, hỗ trợ cải thiện BLN hoạt động của Công ty lên mức 9,9% năm 2018 so với 8,5% năm 2017.
Tăng trưởng LNST ngoài ra được hỗ trợ bởi quản lý chi phí tài chính tốt hơn và ghi nhận lợi nhuận từ thoái vốn dự án điện mặt trời Vĩnh Hảo 6. Thu nhập tài chính là 340,6 tỷ (+3,1% y/y) và chi phí tài chính là 352,3 tỷ (+9,3% y/y), thấp hơn đáng kể với mức tăng trưởng doanh thu. Ngoài ra, ghi nhận một phần lợi nhuận từ thoái vốn tại dự án điện mặt trời Vĩnh Hảo 6 và các khoản đất đai khác là 46 tỷ (+565,1% y/y) cũng góp phần hỗ trợ lợi nhuận của Công ty. Theo đó, LNST chưa kiểm toán của Công ty năm 2018 đạt 248 tỷ (+49,0% y/y), tương ứng với biên ròng là 8,7% năm 2018 vượt mức 7,2% năm 2017.
Tình hình tài chính: quản lí khoản phải thu chưa hiệu quả; đòn bẩy ở mức khả quan hơn. Tổng tài sản của FCN tính đến cuối năm 2018 là 4.716,4 tỷ đồng (+33.4% y/y); trong đó, tiền và tương đương tiền 210 tỷ (4,5% tổng tài sản), khoản phải thu ngắn hạn của khách hàng duy trì ở tỉ trọng cao (2.171 tỷ; 46,0% tổng tài sản). Theo quan điểm của chúng tôi, khoản phải thu của Công ty duy trì ở mức cao chủ yếu là do phương pháp ghi nhận doanh thu/ khoản phải thu của Công ty. Theo đó, FCN ghi nhận doanh thu theo phương pháp “phần trăm khối lượng công việc hoàn thành” theo các bước chính như sau:
(1) Xác định khối lượng công việc hoàn thành tại các dự án bởi một bên tư vấn thứ ba.
(2) Ước tính giá trị doanh thu theo đơn giá của giá trị hợp đồng đã ký để ghi nhận doanh thu. Chúng tôi lưu ý rằng ở bước này FCN vẫn chưa xuất hóa đơn cho khách hàng.
(3) Các khoản ghi nhận trên sau đó phải sẽ phải đi qua nghiệm thu khối lượng, và chất lượng của chủ đầu tư thông thường diễn ra từ 2 đến 2,5 tháng. Sau đó, Công ty được phép xuất hóa đơn và thu tiền của khách hàng.
Với cách ghi nhận như trên, khoản phải thu luôn ở mức cao và đè nặng lên dòng tiền kinh doanh của Công ty. Vay nợ ngắn hạn và dài hạn của Công ty lần lượt là 552,9 tỷ (+4,3 y/y) và 336,9 tỷ (-1,7 y/y), cùng với khoản trái phiếu chuyển đổi còn lại là 279.2 tỷ, chủ yếu dùng để tài trợ mở rộng sản xuất và đầu tư máy móc. Theo đó, tỉ lệ đòn bẩy có cải thiện đáng kể ở mức D/E là 0,61x và D/A là 0,25x (bao gồm phần trái phiếu chuyển đổi), là khả quan so với mức của các năm trước của Công ty cũng như so sánh với các Công ty khác cùng ngành vào thời điểm cuối năm 2018.
Nguồn: BVSC
