Định giá đã trở nên hấp dẫn hơn; duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với CTG nhưng giảm 15% giá mục tiêu xuống còn 43.000đ (tiềm năng tăng giá: 27%). Chúng tôi hạ giá mục tiêu vì giảm dự báo lợi nhuận năm 2021 & 2022, hạ giả định hệ số ROE bền vững và tốc độ tăng trưởng dài hạn. HSC cũng áp dụng mức chiết khấu 10% đối với giá trị nội tại dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư là 47.800đ do CTG không công bố thông tin về nợ tái cấu trúc và chi phí dự phòng. Chúng tôi tin rằng hầu hết các yếu tố tiêu cực đã phản ánh vào giá cổ phiếu, gồm chi phí dự phòng tăng và hiện định giá đã trở nên hấp dẫn. Duy trì khuyến nghị Mua vào. 
Đồ thị cổ phiếu CTG phiên giao dịch ngày 06/08/2021. Nguồn: AmiBroker
KQKD Q2/2021 kém khả quan do chi phí dự phòng tăng mạnh
Cổ phiếu CTG công bố KQKD Q2/2021 kém khả quan với lợi nhuận thuần giảm 38,2% so với cùng kỳ xuống còn 2.206 tỷ đồng, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của HSC. Tổng thu nhập hoạt động (tăng 41,2% so với cùng kỳ) tăng mạnh như kỳ vọng nhờ tín dụng tăng tốt, tỷ lệ NIM ổn định, lãi thuần HĐ dịch vụ tăng khá và thu nhập từ thu hồi nợ xấu đạt cao. Tuy nhiên, lợi nhuận giảm chủ yếu do chi phí dự phòng tăng mạnh (tăng 222% so với cùng kỳ).
Theo đó, lợi nhuận thuần 6 tháng đầu năm 2021 đạt 8.668 tỷ đồng (tăng 44,8% so với cùng kỳ) và mới chỉ đạt 42% dự báo của HSC cho cả năm 2021.
Biểu đồ 1: KQKD Q2/2021 và 6 tháng đầu năm 2021, CTG 
Hạ dự báo lợi nhuận năm 2021 vì nâng giả định chi phí dự phòng
Sau khi CTG công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2021 thấp hơn kỳ vọng, HSC giảm 14,3% dự báo lợi nhuận năm 2021 chủ yếu do nâng giả định chi phí dự phòng. Trong khi đó, chúng tôi chỉ giảm nhẹ 2% dự báo lợi nhuận năm 2022 nhưng nâng 3,5% dự báo lợi nhuận năm 2023.
Nói chung, theo dự báo mới của HSC, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,4% so với 24% trong dự báo trước đây. Tuy nhiên, lợi nhuận sẽ tăng trưởng đều hơn cho 3 năm tới thay vì tập trung nhiều vào năm 2021 như dự báo trước đây.
Bảng 2: Điều chỉnh các giả định chính, CTG 
Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần 6 tháng cuối năm 2021 tăng 17,5% so với cùng kỳ; là mức tăng trưởng khá nhưng thấp hơn nhiều so với 6 tháng đầu năm. HSC thấy rằng rủi ro vượt dự báo lớn nhất là khả năng CTG hoàn nhập chi phí dự phòng.
Các nhân tố tiêu cực đã phản ánh phần lớn vào giá; duy trì khuyến nghị Mua vào
Giá cổ phiếu CTG đã điều chỉnh 19% trong 2 tháng qua sau khi tăng 108% trong 12 tháng. Đợt điều chỉnh hiện tại phản ánh tâm lý kém lạc quan đối với cổ phiếu ngành ngân hàng nói chung và lo ngại vấn đề trích lập dự phòng cũng như KQKD Q2/2021 không đạt kỳ vọng của CTG.
Hiện CTG có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,55 lần; thấp hơn 22% so với BID (Nắm giữ, giá mục tiêu 42.100đ) và 80% so với VCB (Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 115.000đ); nhưng cao hơn 1,75 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 1,08 lần (tính từ năm 2017).
HSC tin rằng lo ngại về vấn đề trích lập dự phòng của CTG đã phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu. Với động thái đẩy mạnh trích lập dự phòng trong Q2/2021, hiện có thể kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai sẽ bền vững hơn. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,4%.
Các rủi ro đối với dự báo
Nếu dịch Covid-19 được kiểm soát hiệu quả trong Q3/2021, CTG có thể sẽ ghi nhận lợi nhuận đáng kể từ hoàn nhập chi phí dự phòng hoặc thu nhập từ thu hồi nợ xấu.
Trái lại, nửa cuối năm 2021 sẽ nhiều thách thức, đặc biệt là nếu dịch Covid-19 kéo dài. Điều này sẽ khiến tín dụng tăng trưởng thấp hơn kỳ vọng và tỷ lệ NIM giảm do CTG giảm lãi suất cho vay.
Tâm lý của thị trường đối với cổ phiếu ngành ngân hàng vẫn chưa rõ ràng. Nói chung, đối với CTG, KQKD 6 tháng cuối năm 2021 sẽ khó khả quan được như trong 6 tháng đầu năm với lợi nhuận sẽ tăng trưởng kém hơn từ nền cao trong 6 tháng cuối năm 2020 cộng với mặt bằng định giá cao sẽ hạn chế khả năng tăng giá của cổ phiếu ngân hàng.
Bảng 3: So sánh các ngân hàng trong ngành ngân hàng Việt Nam 
Biểu đồ 4: P/B dự phóng 1 năm của các NHTM có vốn Nhà nước niêm yết 
Cần lưu ý chất lượng tài sản; nâng giả định chi phí dự phòng
Sau khi CTG công bố KQKD Q2/2021 gây thất vọng và HSC phân tích sâu KQKD 6 tháng đầu năm 2021, chúng tôi lần lượt giảm 14,3% và 2% dự báo lợi nhuận năm 2021 & 2022 vì nâng giả định chi phí dự phòng. HSC cũng nâng 3,5% dự báo lợi nhuận cho năm 2023. Nói chung, theo dự báo mới của HSC, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,4%; và lợi nhuận tăng trưởng sẽ đều hơn cho 3 năm tới thay vì tập trung nhiều vào năm 2021 như dự báo trước đây.
Trong phần này, HSC sẽ phân tích sâu các yếu tố cơ bản, dự báo tăng trưởng và những quan ngại đằng sau dự báo mới của mình. Chúng tôi sẽ tập trung vào: tín dụng, tỷ lệ NIM, chi phí hoạt động, nợ xấu và chi phí dự phòng.
Tín dụng tăng tốc
Tổng tín dụng Q2/2021 tăng 5,6% so với đầu năm (tăng 5,5% so với quý trước) đạt 1,0846 triệu tỷ đồng sau khi gần như đi ngang trong Q1/2021. Trong đó, cho vay khách hàng tăng 6% so với đầu năm (tăng 5,8% so với quý trước) đạt 1,0766 triệu tỷ đồng và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp giảm 34,5% so với đầu năm (giảm 26,5% so với quý trước).
Về cơ cấu cho vay khách hàng, cho vay khách hàng cá nhân và DNNVV là động lực chính với cho vay khách hàng cá nhân tăng 8,6% so với đầu năm và cho vay DNNVV tăng 9,4% so với đầu năm; lần lượt chiếm 33,6% và 23% tổng dư nợ cho vay.
Trong khi đó, đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục giảm trong khi đầu tư công cụ nợ tiếp tục tăng. Điều này nằm trong dự đoán của HSC vì Ngân hàng đã và đang tìm cách giảm rủi ro bằng cách chuyển từ trái phiếu doanh nghiệp sang trái phiếu chính phủ và trái phiếu của tổ chức tài chính.
Mặc dù CTG không công bố thay đổi hạn mức tăng trưởng tín dụng (so với hạn mức ban đầu là 7,5%), HSC vẫn giữ nguyên dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2021 là 8,6%. Điều này phản ánh sự cải thiện của cơ sở vốn như đề cập trong Báo cáo doanh nghiệp gần nhất với tiêu đề Triển vọng tích cực năm 2021 giữ nguyên; duy trì khuyến nghị Mua vào, phát hành ngày 7/6/2021.
Tóm lại, tại thời điểm cuối Q1/2021, hệ số CAR của CTG (tính theo Basel II) ước khoảng 8,7%. Với chỉ số sinh lời cải thiện, lợi nhuận tăng trưởng mạnh và khả năng được phép giữ lại lợi nhuận, HSC tin rằng hệ số CAR của CTG sẽ tiếp tục được nâng cao (năm 2021: 9,02% và năm 2022: 9,47%). Điều này sẽ tạo điều kiện để tín dụng tăng trưởng trong thời gian tới. Tuy nhiên, nếu không có thêm vốn mới, hệ số CAR của CTG hiện vẫn khá mỏng so với các ngân hàng khác.
HSC cũng duy trì dự báo tăng trưởng tín dụng cho năm 2022 & 2023 tại 9,7% và 9,8% với động lực chính là cho vay khách hàng cá nhân và cho vay DNNVV.
Biểu đồ 5: Tăng trưởng tín dụng theo quý, CTG 
Lợi suất cho vay giảm bắt đầu ảnh hưởng đến tỷ lệ NIM
Tỷ lệ NIM giảm trong Q2/2021 xuống còn 3,31% (giảm 7 điểm cơ bản so với quý trước nhưng tăng 32 điểm cơ bản so với đầu năm), chủ yếu do lợi suất gộp giảm (giảm 18 điểm cơ bản so với quý trước và giảm 50 điểm cơ bản so với đầu năm); trong khi đó chi phí huy động cũng giảm (giảm 12 điểm cơ bản so với quý trước và giảm 88 điểm cơ bản so với đầu năm). Tóm lại, mặc dù lợi suất gộp thấp hơn kỳ vọng, tỷ lệ NIM 6 tháng đầu năm 2021 tăng mạnh hơn kỳ vọng nhờ chi phí huy động tiếp tục ở mặt bằng thấp.
Cụ thể, lợi suất gộp giảm trong 2 quý vừa qua có thể giải thích là vì:
- Tỷ trọng cho vay khách hàng trong tổng tài sản sinh lãi giảm,
- Lợi suất cho vay giảm vì CTG tiếp tục triển khai các gói hỗ trợ dành cho khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19.
Trong 6 tháng cuối năm 2021, CTG sẽ tiếp tục giảm tới 1% lãi suất cho vay đối với khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19; sẽ áp dụng cho cả khoản vay hiện hữu và khoản vay mới.
Với các gói hỗ trợ liên quan đến dịch Covid-19 được công bố, CTG đã “hy sinh” khoảng 4 nghìn tỷ đồng thu nhập từ lãi & phí chỉ trong 6 tháng đầu năm 2021, bằng khoảng 10,4% thu nhập lãi của Ngân hàng trong kỳ.
CTG dự kiến thu nhập từ lãi & phí trong 6 tháng cuối năm 2021 có thể giảm tiếp 2 nghìn tỷ đồng. HSC ước tính CTG sẽ giảm bình quân 0,7-1% lãi suất cho vay, áp dụng cho khoảng 25% dơ nợ cho vay của Ngân hàng trong 6 tháng cuối năm 2021.
Từ đó, HSC nâng 7 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM năm 2021 lên 3,32%; chủ yếu vì hạ giả định chi phí huy động nhiều hơn so với hạ giả định lợi suất gộp. Trong khi đó, chúng tôi chỉ điều chỉnh một chút dự báo tỷ lệ NIM năm 2022 & 2023.
Biểu đồ 6: Tỷ lệ NIM theo quý, CTG 
Bảng 7: Điều chỉnh dự báo tỷ lệ NIM, CTG 
Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng tốt nhưng lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối và lãi kinh doanh trái phiếu không đạt kỳ vọng
Tổng thu nhập ngoài lãi Q2/2021 tăng ấn tượng, tăng 47,2% so với cùng kỳ đạt 3.205 tỷ đồng, chủ yếu nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ tăng tốt (tăng 23% so với cùng kỳ) và thu nhập từ thu hồi nợ xấu đáng kể (tăng 306% so với cùng kỳ). Theo đó, thu nhập ngoài lãi 6 tháng đầu năm 2021 đạt 5.485 tỷ đồng (tăng 23,5% so với cùng kỳ).
Lãi thuần HĐ dịch vụ 6 tháng đầu năm 2021 tăng tốt, tăng 22% so với cùng kỳ đạt 2.640 tỷ đồng; sát với kỳ vọng của HSC. Theo ước tính của chúng tôi, điều này chủ yếu nhờ dịch vụ thanh toán và ngân hàng giao dịch trong khi thu nhập từ bancassurance hợp tác với Aviva vẫn khiêm tốn, tương đương với mức của Q1/2021. Ngân hàng dự tính có thể bắt đầu bán sản phẩm của Manulife từ tháng 8 năm nay.
Theo đó, HSC giữ nguyên dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2021 tại 6.575 tỷ đồng (tăng trưởng 40,2%). Chúng tôi giả định 1.600 tỷ đồng phí bancassurance trả trước theo hợp đồng với Manulife sẽ được ghi nhận trong 6 tháng cuối năm 2021.
Trái lại, HSC giảm dự báo lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối và lãi kinh doanh trái phiếu vì kết quả 6 tháng đầu năm đạt thấp hơn dự báo. Tuy nhiên, chúng tôi nâng dự báo thu nhập từ thu hồi nợ xấu để phản ánh khoản thu nhập không thường xuyên ghi nhận trong Q2/2021.
Tóm lại, HSC lần lượt giảm 1,8%; 2,3% và 3,1% dự báo thu nhập ngoài lãi năm 2021, 2022 và 2023 với thu nhập ngoài lãi giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 13,6% thay vì 14,7% trong dự báo trước đây.
Bảng 8: Điều chỉnh dự báo thu nhập ngoài lãi, CTG 
Mạnh tay trích lập dự phòng cho nợ tái cơ cấu
Tổng chi phí dự phòng trong Q2/2021 tăng 222% so với cùng kỳ lên 7.106 tỷ đồng và ảnh hưởng nhiều nhất dẫn đến KQKD Q2/2021 gây thất vọng. Điều này là do CTG đã chủ động tích lập dự phòng cho nợ tái cơ cấu (theo Thông tư 01 & 03) và nợ nhóm 5 tăng mạnh (tăng 103% so với đầu năm) cần phải trích lập dự phòng cụ thể.
Tỷ lệ nợ xấu mới hình thành biến động khá mạnh theo quý trong 3 năm qua (Biểu đồ 10) do việc phân loại một số khoản nợ tái cơ cấu của khách hàng doanh nghiệp (theo Thông tư 09 & 02/2014).
Tình hình trả nợ của những khách hàng doanh nghiệp trên không đều đã khiến tỷ lệ nợ xấu của CTG khá biến động. Chẳng hạn, trong Q1/2020, khoảng 7 nghìn tỷ đồng nợ đã được chuyển xuống nợ nhóm 3 và nợ xấu đã tăng đáng kể. Sau đó vào Q4/2020, số nợ này được chuyển trở lại nhóm 1 khi khách hàng trả các khoản lãi, gốc đến hạn. Theo đó, nợ xấu giảm và CTG đã ghi nhận một khoản hoàn nhập dự phòng lớn.
Có thể xem xét 2 tình huống xảy ra trong Q4/2018 và Q2/2021 khi CTG đã phân loại một số nợ lớn từ nhóm 1 sang nhóm 5 (trong Q4/2018, nợ nhóm 5 đã được bán cho VAMC). Sự khác nhau giữa Q4/2018 và Q2/2021 là trong Q4/2018, cùng với việc phân loại lại nợ, CTG đã thoái lãi dự thu lớn vì những khoản nợ xấu trong kỳ không thu được lãi. Tuy nhiên, trong Q2/2021 CTG không thoái hoặc chỉ thoái một con số nhỏ lãi dự thu, giống như trong Q1/2020.
Theo như công bố sơ bộ từ CTG, Ngân hàng đã phân loại lại một số khoản nợ tái cơ cấu của khách hàng doanh nghiệp lớn (theo Thông tư 02/2014) sang nhóm 5. CTG kỳ vọng việc phân loại này chỉ là tạm thời và nhiều khoản nợ trong số trên sẽ được phân loại trở lại nhóm 1 trong 6 tháng cuối năm 2021 hoặc trong các năm tiếp theo. Nếu điều này là đúng, thì CTG có thể hoàn nhập đáng kể dự phòng trong tương lai (giống như trong Q4/2020).
Trong trường hợp xấu nhất (hiện là kịch bản cơ sở của HSC), chúng tôi giả định những khoản nợ trên sẽ trở thành nợ xấu vĩnh viễn và sẽ CTG sẽ không thể hoàn nhập dự phòng trong tương lai. Tuy nhiên, điều này cũng để lại một số tiềm năng kết quả thực hiện vượt dự báo trong tương lai.
Bảng 9: Phân loại nợ, CTG 
Biểu đồ 10: Nợ xấu mới hình thành theo quý, CTG 
Tổng nợ tái cơ cấu (theo Thông tư 01 & 03) tiếp tục giảm trong Q2/2021 xuống còn 4.214 tỷ đồng, bằng 0,39% dư nợ cho vay; giảm từ 6.442 tỷ đồng (bằng 0,63% dư nợ cho vay) tại thời điểm cuối năm 2020. HSC tin rằng CTG đã tích cực trích lập dự phòng cho nợ tái cơ cấu trong 6 tháng đầu năm 2021.
Tóm lại, vì CTG thận trọng hơn trong trích lập dự phòng, HSC nâng 45,4% giả định chi phí dự phòng năm 2021 lên 13.962 tỷ đồng (tăng 15%). HSC cũng nâng 7,2% giả định chi phí dự phòng cho năm 2022 nhưng hạ giả định chi phí dự phòng cho năm 2023.
Tóm lại, HSC kỳ vọng CTG sẽ mạnh tay hơn trong trích lập dự phòng trong năm 2021 và điều này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận năm nay. Tuy nhiên, mặt tốt ở đây là áp lực dự phòng trong những năm tới sẽ giảm, giúp lợi nhuận tăng trưởng bền vững hơn.
Bảng 11: Điều chỉnh dự báo chi phí dự phòng, CTG
Định giá & khuyến nghị
HSC giảm 15% giá mục tiêu đối với CTG xuống 43.000đ (tiềm năng tăng giá: 27%) sau khi chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 và giảm giả định hệ số ROE bền vững, giảm giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn. Chúng tôi cũng áp dụng mức chiết khấu 10% đối với giá trị nội tại theo ước tính của HSC. Sau khi giá cổ phiếu điều chỉnh 19% trong 2 tháng qua, chúng tôi tin rằng phần lớn lo ngại liên quan đến chi phí dự phòng đã phản ánh vào giá cổ phiếu. Mặc dù có một số rủi ro ngắn hạn trong nửa cuối năm 2021, định giá CTG đã trở nên hấp dẫn hơn; duy trì khuyến nghị Mua vào.
Giảm 15% giá mục tiêu
HSC giảm 15% giá mục tiêu xuống còn 43.000đ (tiềm năng tăng giá: 27%). Dưới đây là những điều chỉnh chủ chốt trong giả định của chúng tôi.
- HSC lần lượt giảm 14,3% và 2% dự báo lợi nhuận năm 2021 & 2022; nhưng nâng 3,5% dự báo lợi nhuận năm 2023.
- HSC giảm giả định hệ số ROE dài hạn xuống 16% (từ 17%) và tốc độ tăng trưởng dài hạn xuống 3% (từ 4%).
- Áp dụng mức chiết khấu 10% đối với giá trị nội tại dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư là 47.800đ do sự kém minh bạch của CTG.
Kết quả định giá theo phương pháp giá trị thặng dư được trình bầy trong Bảng 12-14 dưới đây:
Bảng 12: Định giá thu nhập thặng dư, CTG 
Bảng 13: Các giả định trong mô hình định giá 
Bảng 14: Giá trị hợp lý & giá mục tiêu, CTG 
Những yếu tố tiêu cực đã phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu; duy trì khuyến nghị Mua vào
Giá Cổ phiếu CTG đã điều chỉnh khoảng 19% trong 2 tháng qua sau khi tăng 108% trong 12 tháng. HSC cho rằng giá cổ phiếu điều chỉnh là do tâm lý thị trường kém tích cực đối với cổ phiếu ngành ngân hàng nói chung và lo ngại liên quan đến chất lượng tài sản, chi phí dự phòng và KQKD Q2/2021 gây thất vọng của CTG.
Hiện CTG có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,55 lần; thấp hơn 22% so với BID và 80% so với VCB; nhưng cao hơn 1,75 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 1,08 lần (tính từ năm 2017).
HSC tin rằng lo ngại về chi phí dự phòng và chất lượng tài sản đã phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu. Với động thái mạnh tay trích lập dự phòng trong Q2/2021, có thể kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của CTG sẽ bền vững hơn trong tương lai. HSC dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR 25,4% thay vì 24% như trong dự báo trước đây.
Ngoài ra, nếu dịch Covid-19 được kiểm soát hiệu quả trong Q3/2021, có khả năng CTG sẽ có bất ngờ tích cực ở lợi nhuận nhờ hoàn nhập đáng kể chi phí dự phòng đã trích lập.
Tuy nhiên, triển vọng 6 tháng cuối năm 2021 vẫn còn nhiều thách thức, bao gồm dịch Covid-19 kéo dài, tăng trưởng tín dụng thấp hơn kỳ vọng, tỷ lệ NIM giảm do lãi suất cho vay giảm, đà tăng trưởng lợi nhuận giảm tốc từ nền cao trong 6 tháng cuối năm 2021 và khả năng CTG bị thị trường điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận.
Biểu đồ 15: P/B dự phóng 1 năm, CTG 
Nguồn: HSC