DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật Cổ phiếu CTCP Vĩnh Hoàn – VHC – HOSE

Lượt xem: 12445 - Ngày:

Cập nhật Cổ phiếu CTCP Vĩnh Hoàn – VHC – HOSE

Đồ thị VHC giữa phiên giao dịch ngày 05/04/2016

Đồ thị VHC giữa phiên giao dịch ngày 05/04/2016. Nguồn: Amibroker

KQKD 2015 hợp nhất chưa kiểm toán của VHC sát kỳ vọng. Lo ngại về những rủi ro đối với thị trường Mỹ đã được phản ánh hoàn toàn vào giá cổ phiếu.

GHI NHẬN CHÍNH – Doanh thu tăng trưởng nhẹ với giá bán bình quân giảm được bù đắp gần như hoàn toàn nhờ sự gia tăng của sản lượng. Dù vậy, VHC vẫn ghi nhận kết quả tốt tại thị trường Mỹ và tăng thị phần tại thị trường này trái với xu hướng giảm chung của toàn ngành. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận giảm do giá bán bình quân giảm lớn hơn mức chi phí tiết kiệm nhờ giá nguyên liệu giảm. Lợi nhuận tài chính thuần âm do không còn khoản lãi không thường xuyên như trong năm ngoái và lỗ chênh lệch tỷ giá. Chúng tôi dự báo tăng trưởng LNST là 11,9% trong năm nay với giả định tăng trưởng vừa phải đối với mảng kinh doanh chủ chốt đồng thời ghi nhận đóng góp đầu tiên từ mảng kinh doanh mới collagen với tỷ suất lợi nhuận cao.

HÀNH ĐỘNG – Lặp lại đánh giá Khả quan. Định giá cổ phiếu khá rẻ với P/E dự phóng là 7,8 lần. Những lo ngại về những quy định mới tại thị trường Mỹ đã hơi bị thổi phòng nếu nhìn vào thành tích của VHC trong việc sản xuất sản phẩm chất lượng cao. Trong khi đó, các mảng kinh doanh mới cũng hứa hẹn đạt kết quả đáng kể.

Doanh thu 2015 đạt thấp hơn kế hoạch – Công ty đầu ngành thủy sản, CTCP Vĩnh Hoàn đã công bố doanh thu thuần 2015 tăng trưởng 3,2% đạt 6.495 tỷ đồng, thấp hơn kế hoạch của công ty cho năm 2015 là 7.200 tỷ đồng doanh thu. Đóng góp doanh thu chính bao gồm doanh thu xuất khẩu cá, đạt 227 triệu USD, tăng trưởng 11,7% trong khi đó doanh thu từ các phụ phẩm tăng trưởng khá mạnh, tăng 33,5% so với năm 2014 đạt 938 tỷ đồng. Xuất khẩu gạo, một mảng kinh doanh phụ giảm 92% về doanh thu so với năm 2014 với doanh thu 1 triệu USD do công ty có kế hoạch ngừng hoạt động kinh doanh này. Mảng collagen đóng góp doanh thu lần đầu tiên, là khoảng 25 tỷ đồng. Do quá trình đợi phê duyệt các giấy phép cần thiết kéo dài hơn dự kiến.

Kết quả của mảng xuất khẩu cá cũng thấp hơn dự báo do giá bán bình quân giảm. Mặc dù tăng trưởng sản lượng vẫn ở mức tốt. Xuất khẩu cá đạt 227 triệu USD, tăng 11.7% so với năm 2014. Chúng tôi ước tính giá xuất khẩu đã giảm bình quân 5,8% so với năm 2014 mặc dù sản lượng tiêu thụ tăng mạnh 18,6%. Giá xuất khẩu giảm là do xu hướng giảm chung của giá cá nguyên liệu nhờ giá thức ăn thủy sản giảm. Tuy nhiên, với công suất mở rộng, VHC vẫn duy trì gia tăng sản lượng. Công suất của VHC đã tăng thêm 22,2% lên 550 tấn cá nguyên liệu mỗi ngày nhờ tăng công suất chế biến của nhà máy chính hiện tại. Trong khi đó thị phần xuất khẩu cá tra của công ty cũng đã tăng đáng kể từ 11,5% năm 2014 lên 14,6% năm 2015.

Thị trường xuất khẩu Mỹ vẫn là đóng góp chủ chốt vào doanh thu xuất khẩu – Doanh thu xuất khẩu sang thị trường Mỹ đạt144 triệu USD, tăng trưởng 21,7% và chiếm tới 61,4% tổng doanh thu xuất khẩu cá của công ty. Thị phần xuất khẩu của công ty sang thị trường Mỹ cũng đã tăng mạnh từ 35,1% năm 2014 lên 45% năm 2015. Chúng tôi lưu ý rằng trong năm 2015, tổng kim ngạch cá tra xuất khẩu sang Mỹ của Việt Nam đã giảm 5,1% so với năm 2014, đạt 319,8 triệu USD do giá bán giảm. Và với mức tăng trưởng 21,7% về giá trị xuất khẩu sang thị trường Mỹ và thì mức tăng trưởng sản lượng chắc chắn còn cao hơn nhiều; theo đó VHC rõ ràng đã đạt kết quả tốt hơn ngành trên thị trường xuất khẩu quan trọng này.

Doanh thu xuất khẩu sang thị trường châu Âu giảm 5,4% xuống 41,2 triệu USD do sản lượng không tăng trong khi giá giảm. Theo đó đóng góp của thị trường châu Âu vào tổng doanh thu xuất khẩu giảm từ 21% năm 2014 xuống còn 17,6% năm 2015. Tuy vậy, mặc dù doanh thu xuất khẩu vào thị trường này giảm thì thị phần xuất khẩu của VHC lại tăng từ 12,6% năm 2014 lên 14% năm ngoái. Có vẻ sản phẩm cá tra của Việt Nam đang mất lợi thế trên thị trường châu Âu với tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam vào thị trường giảm 14,3% xuống còn 294,9 triệu USD trong năm 2015. Cho dù vậy, so với mặt bằng chung các doanh nghiệp Việt Nam, hoạt động xuất khẩu của VHC sang thị trường châu Âu hiện vẫn khả quan hơn nhờ tập trung vào phân khúc sản phẩm cao cấp tại khu vực Tây Bắc châu Âu.

Canada là thị trường xuất khẩu lớn thứ 3 của VHC, đóng góp 4,2% tổng doanh thu xuất khẩu. Những thị trường chủ chốt khác là Singapore (3,4%), Australia (3,3%), Hongkong (2,6%), Trung Quốc (2,4%) và các thị trường khác. Điều đáng chú ý là xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc có mức tăng trưởng mạnh nhất, đạt 69,8%.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do giá bán bình quân giảm – Do giá bán giảm nên lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống còn 794 tỷ đồng, giảm 3,5%. Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 12,2% từ mức 13,1% trong năm 2014. Giá cá nguyên liệu giảm 9% xuống 21.200đ/kg và điều này đã ảnh hưởng chủ yếu đến tỷ suất lợi nhuận của mảng tự nuôi cá của VHC. VHC hiện tự cung cấp 60% nhu cầu cá nguyên liệu và mua phần còn lại từ người nông dân.

Gần đây chúng tôi thấy phương tiện truyền thông đưa tin cho biết giá cá tra trong nước đã tăng lên 21-22 triệu đồng/tấn từ mức 17-18 triệu đồng/tấn vào đầu năm.

Lợi nhuận tài chính thuần âm do lỗ tỷ giá và do năm 2015 không còn khoản lãi không thường xuyên như năm 2014 – Lợi nhuận tài chính thuần âm 38 tỷ đồng; chủ yếu do khoản lỗ tỷ giá 50 tỷ đồng (năm 2014 VHC đạt lợi nhuận tài chính thuần là 174 tỷ đồng). Năm ngoái, VHC ghi nhận 182 tỷ đồng lãi từ bán CTCP thức ăn thủy sản Vĩnh Hoàn 1 trong năm 2014 và năm nay đã không còn khoản lãi này.

Chi phí bán hàng chỉ biến động một chút do doanh thu không biến động nhiều – Chi phí bán hàng là 249,7 tỷ đồng, tăng 1,9%. Tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu giữ nguyên ở mức 3,8%. Phần lớn chi phí bán hàng là chi phí vận chuyển và lưu kho.

Chi phí quản lý giảm do VHC bán công ty con là Vĩnh Hoàn USA – Chi phí quản lý giảm 30,6% xuống còn 112 tỷ đồng trong năm 2015 do chi phí liên quan đến vụ kiện chống bán phá giá tại Mỹ giảm mạnh. Chi phí này xuất phát từ Vĩnh Hoàn USA, công ty con do VHC nắm giữ 100% vốn trước thời điểm tháng 8/2014. Vào tháng 8/2014, VHC đã bán 85% cổ phần Vĩnh Hoàn USA và hiện không còn hợp nhất KQKD từ công ty này. Chi phí liên quan đến vụ kiện vào khoảng 60 tỷ đồng trong năm 2014.

LNST giảm 26,6% do tỷ suất lợi nhuận giảm và do không còn những khoản lãi không thường xuyên – LNST đạt 322 tỷ đồng, giảm 26,6% và chỉ cao hơn một chút so với kế hoạch là 320 tỷ đồng. Nếu không tính tác động của khoản lãi không thường xuyên ghi nhận trong năm 2014, thì LNST năm 2015 gần như giữ nguyên so với 2014.

HSC dự báo KQKD năm 2016 sẽ khả quan hơn với đóng góp đáng kể từ sản phẩm collagen – HSC dự báo doanh thu thuần năm 2016 đạt 7.146 tỷ đồng, tăng trưởng 10% và LNST đạt 361 tỷ đồng, tăng trưởng 11,9%. Dự báo của HSc dựa trên những giả định sau;

1. Chúng tôi giả định sản lượng xuất khẩu cá sẽ đạt 90.235 tấn; tăng 11,1% và giá trị xuất khẩu đạt 259 triệu USD; tăng 10,7% nhờ VHC tiếp tục giành thêm thị phần tại thị trường Mỹ do lợi thế không chịu thuế chống bán phá giá so với các doanh nghiệp khác.

2. Giá bán bình quân dự kiến giữ nguyên.

3. Giả định tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng xuất khẩu thủy sản sẽ vẫn giữ nguyên ở 15,4%.

4. Mảng Collagen sẽ có năm đầu tiên đóng góp đáng kể vào KQKD của VHC với doanh thu thuần đạt 103 tỷ đồng (giả định công suất hoạt động bằng 30% công suất thiết kế); phần lớn là từ xuất khẩu.

5. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng collagen là 20% (dựa trên kế hoạch của công ty); nghĩa là cao hơn nhiều so với tỷ suất lợi nhuận gộp chung.

6. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp có thể tăng lên 12,4% từ mức 12,2% trong năm ngoái.

7. Lãi tiền gửi là 18 tỷ đồng, giảm 59% do tiền mặt giảm trong khi chi phí lãi vay là 47 tỷ đồng, tăng 22,3%.

8. Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu là 6%.

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS đạt 3.690đ; P/E dự phóng là 7,8 lần. BVPS là 25.053đ; P/B là 1,1 lần.

Doanh thu của sản phẩm collagen không lớn nhưng tỷ suất lợi nhuận cao – Nhà máy collagen hiện có công suất sản xuất 1.000 tấn bột collagen và 1.000 tấn gelatin mỗi năm. Cả hai sản phẩm này được bán làm nguyên liệu cho ngành dược mỹ phẩm. Một phần nhỏ bột collagen được phân phối trên thị trường trong nước. Nhà máy collagen được khách thành vào cuối 2014 nhưng vẫn chưa đóng góp nhiều doanh thu trong năm 2015 (chỉ đạt hơn 1 triệu USD doanh thu) do công ty cần thời gian để xin được các giấy chứng nhận cần thiết chẳng hạn như giấy chứng nhận GMP-WHO. Trong năm 2016, chúng tôi kỳ vọng nhà máy collagen sẽ hoạt động bằng 30% công suất thiết kế và đêm lại 103 tỷ đồng doanh thu thuần, tăng trưởng 304%. Theo ban lãnh đạo VHC, sản phẩm collagen thường có tỷ suất lợi nhuận gộp 15-20% trong khi chi phí bán hàng là không đáng kể và chi phí lãi vay bằng không do đây được coi là ngành công nghệ cao. Chúng tôi kỳ vọng sản phẩm collagen sẽ đạt tỷ suất lợi nhuận gộp 20% và tỷ suất lợi nhuận thuần 11%; cao hơn hẳn tỷ suất lợi nhuận thuần của mảng chính là xuất khẩu thủ sản (5-6%).

Đạo luật Nông nghiệp Mỹ 2014 (Farm Bill 2014) được thực thi có thể sẽ làm tăng chi phí xuất khẩu sang thị trường Mỹ – Đến tháng 9/2017, Việt Nam và các quốc gia muốn xuất khẩu cá tra vào thị trường Mỹ sẽ phải nộp cho Cục Thanh tra An toàn vệ sinh thực phẩm (FSIS) (thuộc Bộ Nông nghiệp Mỹ (USDA) hồ sơ đầy đủ cho thấy có hệ thống kiểm tra tương đương với hệ thống kiểm tra tại Mỹ. Sau ngày 1/9/2017 (Ngày hoàn toàn có hiệu lực), thì các nước xuất khẩu đã gửi đủ hồ sơ trước hạn định sẽ được phép tiếp tục xuất khẩu cá da trơn vào Mỹ trong khi FSIS kiểm tra đánh giá hiện trạng. VHC tin tưởng rằng Việt Nam sẽ vượt qua được các yêu cầu trên của FSIS nhưng chúng tôi cho rằng có khả năng sẽ có một số chi phí phát sinh liên quan đến việc nuôi và chế biến cá để xuất khẩu sang thị trường Mỹ. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng những chi phí này sẽ chưa phát sinh cho đến 2018.

Công ty sẽ nâng thêm 40% công suất trong năm nay – Nhà máy mới tập trung vào sản phẩm giá trị gia tăng với công suất 120 tấn cá nguyên liệu/ ngày thuộc công ty Vạn Đức Tiền Giang, công ty con thuộc 100% sở hữu của VHC và nhà máy này sẽ đi vào hoạt động vào tháng 6. Các sản phẩm giá trị giá tăng bao gồm cá fillet có ướp gia vị và các đồ phụ gia khác để có thể ăn ngay và phục vụ thị trường xuất khẩu. Theo đó sẽ nâng công suất chế biến thủy sản từ 550 tấn lên 770 tấn cá nguyên liệu/ngày; tăng 40%. Chi phí đầu tư là 350 tỷ đồng, chủ yếu được triển khai vào 2015. Trong năm 2015, vốn đầu tư sẽ giảm xuống còn 100 tỷ đồng và chủ yếu là để mở rộng vùng nuôi, nâng cấp nhà máy collagen và sửa chữa máy móc.

Quan điểm đầu tư. Lặp lại đánh giá Khả quan – Cổ phiếu VHC hiện đang giao dịch với định giá khá rẻ với P/E dự phóng 2016 là 7,8 lần. Giá cổ phiếu trong ngành đã giảm mạnh trong những tháng gần đây do những lo ngại về tác động có thể từ quy chế mới của Bộ Nông Nghiệp Mỹ đối với cá tra nhập khẩu vào thị trường Mỹ, là thị trường quan trọng đối với VHC. Với cơ chế quản lý nghiêm ngặt mới có hiệu lực từ cuối năm 2017 đòi hỏi sự hỗ trợ quản lý từ chính phủ Việt Nam. Chúng tôi nhận thấy những rủi ro này là hạn chế đối với VHC, là doanh nghiệp nổi tiếng về tuân thủ tốt và quy trình kiểm soát chất lượng đã được thiết lập trước đó. Thực tế, chúng tôi thậm chí nhận thấy đây còn là tiềm năng để VHC mở rộng thị phần khi các doanh nghiệp nhỏ bị loại khỏi thị trường. Đồng thời, chúng tôi cũng khá kỳ vọng vào các mảng kinh doanh mới như collagen với tỷ suất lợi nhuận siêu việt của mảng này. Theo đó, lặp lại đánh giá Khả quan đối với cổ phiếu của doanh nghiêp đầu ngành thủy hải sản này. Mặc dù vẫn có những rủi ro đã được biết đến trong ngành.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác