DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật Cổ phiếu CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 – NT2 – HOSE

Lượt xem: 12390 - Ngày:

NT2 công bố ước tính KQKD Q1 khả quan. Định giá đã ở mức hợp lý.

Đồ thị NT2 giữa phiên giao dịch ngày 01/04/2016

Đồ thị NT2 giữa phiên giao dịch ngày 01/04/2016. Nguồn: Amibroker

GHI NHẬN CHÍNH – Công ty công bố LNTT từ hoạt động kinh doanh Q1 tăng 45% so vơi cùng kỳ. Cho năm nay, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 3,2%. KQKD khả quan nhờ nhu cầu đối với nhiệt điện tăng trong khi giá khí giảm. Và những nhân tố tích cực sẽ có tác động tối đa vào năm nay và triển vọng năm sau sẽ không còn được khả quan như năm nay hơn do hoạt động đại tu sẽ làm giảm sản lượng trong khi giá khí nhiều khả năng sẽ tăng lại.

HÀNH ĐỘNG – Đánh giá Nắm giữ. Thông tin tốt đã phản ánh vào giá cổ phiếu với giá cổ phiếu NT2 đã tăng 86% trong năm ngoái. Định giá hiện tại đã sát với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực nếu tính cả phần bù rủi ro rủi ro quốc gia. NT2 có EV/EBITDA dự phóng là 6 lần.

Chúng tôi đưa ra đánh giá lần đầu với NT2 là Nắm giữ – Chúng tôi đưa ra đánh giá lần đầu với NT2 là Nắm giữ vì tin rằng hiện giá cổ phiếu đã phản ánh gần hết triển vọng tăng trưởng sản lượng, sự cải thiện tỷ lệ toàn dụng công suất và triển vọng lợi nhuận. Chúng tôi lưu ý là một số yếu tố chẳng hạn như giá đầu vào giảm và tình trạng hạn hán (đã rất có lợi cho NT2 gần đây) nhiều khả năng sẽ không còn tiếp diễn. Chúng tôi sử dụng phương pháp so sánh EV/EBITDA làm phương pháp định giá chính. Theo đó giá trị hợp lý dài hạn là 37.000đ; cao hơn khoảng 10% so với giá hiện tại là 33.600đ. Giá cổ phiếu NT2 đã tăng 48,6% trong 2015 và tăng 26,3% từ đầu năm 2016.

NT2 là nhà máy nhiệt điện được hưởng giá mua bán điện tốt, có sản lượng điện sản xuất cao và ổn định, có mô hình kinh doanh tập trung. NT2 rất tích cực trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động và đang tìm cách nâng công suất thêm 5,3%. Có một số động lực ngắn hạn với giá cổ phiếu và chúng tôi cho rằng;

(1) NT2 có thể nâng sản lượng thêm 5-10% trong năm nay do tình trạng hạn nặng (do hiện tượng El Nino) tiếp tục ảnh hưởng đến sản lượng các nhà máy thủy điện. Trong khi đó nhu cầu điện dự báo tăng 12% trong năm nay theo đà hồi phục của nền kinh tế;

(2) NT2 hưởng lợi từ xu hướng giảm giá khí (giá khí đã giảm 69,5% kể từ đầu năm 2015);

(3) Ngoài ra, nhờ tốc độ trả nợ nhanh (chỉ còn phải tiếp tục trả nợ trong 4,5 năm), rủi ro tỷ giá của NT2 đang giảm xuống. Khoản nợ ngoạt tệ tại thời điểm cuối 2015 là 112 triệu EUR và 123 triệu USD; giảm 52,6% so với lúc cao nhất. Và chi phí lãi vay giảm nhờ nợ giảm sẽ giúp cải thiện lợi nhuận.

Giá cổ phiếu NT2 tăng tốt từ năm ngoái nhờ kỳ vọng sản lượng tăng; tỷ giá EUR diễn biến có lợi và chi phí khấu hao giảm nhờ thay đổi cách hạch toán. Tuy nhiên trong năm sau chúng tôi thấy rằng;

(1) Sản lượng điện sản xuất sẽ không còn tăng bất ngờ vì NT2 đã đạt đến 84,9% công suất tối ưu;

(2) Có 3 tổ máy sẽ đại tu theo hình thức phân kỳ; theo đó sẽ làm giảm số ngày hoạt động đi 28-35 ngày; theo đó làm giảm sản lượng sản xuất trong 2017;

(3) Dự kiến giá khí sẽ tăng trở lại và làm giảm lợi thế về chi phí đầu vào trên thị trường bán điện cạnh tranh. NT2 hiện bán khoảng 80% sản lượng cho EVN theo hợp đồng mua bán điện. Theo đó giá khí tăng sẽ do EVN chịu. Trong khi đó phần sản lượng còn lại (khoảng 20%) được bán trên thị trường phát điện cạnh tranh với giá bán được quyết định theo hình thức đấu giá. Phần sản lượng bán trên thị trường có thể đạt tỷ suất lợi nhuận cao và NT2 thậm chí còn hưởng lợi nhờ chi phí đầu vào giảm.

Rủi ro đối với dự báo và giá trị hợp lý của chúng tôi bao gồm

Về rủi ro tiêu cực

(1) Đồng EUR và USD có thể diễn biến ngược với giả định của chúng tôi. Nếu nếu đồng EUR tăng giá mạnh thì dẫn đến lỗ tỷ giá chưa thực hiện;

(2) Giá khí tăng nhanh hơn kỳ vọng.

Về rủi ro tích cực

(1) Lỗ tỷ giá đã thực hiện trong tương lai có thể chuyển sang EVN thông qua tăng giá bán điện cho EVN. Hiện tại NT2 không thể chuyển lỗ tỷ giá thông qua tăng giá bán nhưng Bộ Công thương đang xem xét cho phép nhà máy điện cộng thêm lỗ tỷ giá vào giá bán điện. Nếu được áp dụng thì NT2 sẽ không còn chịu rủi ro tỷ giá.

Theo phương pháp EV/EBITDA chúng tôi tính ra giá trị hợp lý cổ phiếu NT2 là 37.000đ – Để định giá cổ phiếu NT2, HSC sử dụng phương pháp so sánh EV/EBITDA. Chúng tôi xem xét EV/EBITDA của 8 doanh nghiệp niêm yết cùng ngành trong khu vực và tính ra EV/EBITDA dự phóng 2016 là 8 lần. Chúng tôi áp dụng phần bù rủi ro quốc gia là 20% và tính ra giá trị hợp lý dài hạn là 37.000đ; cao hơn 10% so với thị giá hiện tại.

Tại mức giá trị hợp lý, P/E dự phóng 2016 của NT2 là 8,9 lần và EV/EBITDA là 6,4 lần. Chúng tôi dùng EV/EBITDA thay vì P/E vì đây là phương pháp hợp lý nhất để định giá NT2 vì chúng tôi cho rằng giá trị của cổ phiếu sẽ được tính toán sát hơn nêu dựa trên EV/EBITDA.

NT2 đã tổ chức ĐHCĐTN năm 2016 vào ngày 25/3. Dưới đây là ghi nhận của chúng tôi tại Đại hội

Cho 2016, NT2 đặt kế hoạch doanh thu giảm 14,8% và LNTT giảm 36,3% – ĐHCĐTN đã thông qua kế hoạch doanh thu thuần 6 nghìn tỷ đồng (giảm 14,8%) và LNTT 766 tỷ đồng (giảm 36,3%). Giả định chính trong dự báo của chúng tôi bao gồm;

(1) Sản lượng điện bán giảm 19,1% xuống còn 4,45 tỷ KWh;

(2) Dựa trên giả định giá dầu thô bình quân năm 2016 là 60 USD/thùng; theo đó chúng tôi ước tính giá khí bình quân là khoảng 6,05 USD/MMBTU;

(3) Giá bán bình quân là 1.349đ/KWh (tăng 5,2%).

Năm ngoái, sản lượng điện của NT2 đạt 5,5 tỷ kWh (tăng 15,5%); bằng 112,8% công suất thiết kế (giả định số giờ hoạt động là 6.500h/năm); tương đương bằng 84,9% công suất tối ưu (8.640 giờ/năm khi sử dụng ổn định ở mức cao nhất). Điều này có được là nhờ;

(1) Lượng mưa thấp ảnh hưởng đến các công ty thủy điện;

(2) Hoạt động sản xuất điện của nhà máy nhiệt điện chạy than bị gián đoạn do ảnh hưởng của cơn bão xảy ra vào tháng 8 làm gián đoạn nguồn cung than ở một số khu vực;

(3) Chậm lắp đặt công suất mới tại các tỉnh phía Nam mặc dù nhu cầu tại khu vực này tăng.

Trong năm nay, công ty đặt kế hoạch sản lượng thấp và chỉ bằng 91,3% công suất thiết kế (bằng 68,7% công suất tối ưu). Chúng tôi kỳ vọng lượng mưa sẽ không cải thiện nhiều trong năm nay trong khi nhu cầu điện tại khu vực phía Nam tăng. Và theo đó sản lượng điện của NT2 sẽ cao hơn. Chúng tôi dự báo như dưới đây.

LNTT Q1/2016 có khả năng tăng 45% so với cùng kỳ – Trong Q1 năm nay, NT2 ước tính doanh thu thuần đạt 1,38 nghìn tỷ đồng (giảm 22% so với cùng kỳ) và LNTT từ hoạt động sản xuất kinh doanh là 312 tỷ đồng (tăng 45% so với cùng kỳ). Doanh thu giảm do giá bán điện bình quân giảm 25,9% còn 1.034,6đ/kWh do giá khí đầu vào giảm. Trong khi đó sản lượng điện tiêu thụ dự kiến giữ nguyên so với cùng kỳ là 1,33 tỷ kWh. Tuy nhiên giá khí giảm làm giảm giá bán bình quân nhưng cũng giúp nâng cao lợi nhuận. Đặc biệt là đối với phần sản lượng bán trên thị trường cạnh tranh. Trên thị trường cạnh tranh, giá bán không liên quan đến giá dầu vào mà liên quan đến nhu cầu tiêu dùng cuối cùng. Chúng tôi ước tính chi phí đầu vào bình quân trong Q1 của NT2 là khoảng 3,15 USD/MMBTU; thấp hơn 35,7% so với chi phí đầu vào bình quân cùng kỳ. NT2 không công bố giá bán bình quân trên thị trường cạnh tranh, nhưng chúng tôi ước tính giá bán bình quân trên thị trường cạnh tranh cao hơn khoảng 22% so với giá mua bán trên hợp đồng với EVN là 992đ/kWh.

Theo đó, chúng tôi ước tính LNTT kế toán giảm khoảng 41% do lãi tỷ giá trước thuế là 314 tỷ đồng trong Q1/2015 không còn. Từ đầu năm đồng USD giảm 0,9% so với đồng USD trong khi đồng EUR tăng 1,2%. Như vậy, NT2 hoàn thành 23% kế hoạch doanh thu và 40,7% kế hoạch lợi nhuận.

Cho 2016, dự báo của HSC lạc quan hơn dự báo của công ty về doanh thu và lợi nhuận – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 6,69 nghìn tỷ đồng (giảm 5,1% và cao hơn 11,5% so với kế hoạch) và LNTT đạt 1,24 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,2% và cao hơn 61,9% so với kế hoạch). Dự báo của chúng tôi dựa trên giả định sau;

(1) Tổng lượng điện sản xuất của NT2 là 5,5 tỷ KWh (giữ nguyên); cao hơn nhiều kế hoạch của công ty và thể hiện ở ước tính Q1;

(2) Giá khí đầu vào bình quân là 4,2 USD/MMBTU; giảm 17,3% và thấp hơn nhiều trong dự báo của công ty;

(3) Giá bán bình quân là là 1.216,8đ/KWh (giảm 5,1%); thấp hơn nhiều giả định của NT2 và tuân theo xu hướng giá đầu vào.

Từ ngày 1/8/2015, NT2 đã bắt đầu mua nguyên liệu đầu vào (khí) theo cơ chế giá bán mới bằng 46% giá dầu FO trung bình tháng tại thị trường Singapore cộng thuế phí vận chuyển (giá sẽ được tính lại hàng tháng). Nói cách khác, NT2 hiện tính giá đầu vào theo giá bán buôn dầu thô khu vực. Chênh lệch giữa giá khí mới và cũ áp dụng từ ngày 1/4/2014 đến ngày 31/7/2015,là 319,5 tỷ đồng sẽ được điều chỉnh truy hồi. GAS cũng đã phải trả mức chênh lệch này cho NT2 nhưng NT2 đã thực hiện nghĩa vụ này với EVN. Do NT2 đã hạch toán số tiền 319,5 tỷ đồng và ghi nhận vào cả doanh thu và chi phí, và để so sánh tăng trưởng theo năm, chúng tôi đã cộng thêm khoản tiền này.

Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng lên 26,7% từ mức 23,3% năm 2015 – Do giá đầu vào giảm chưa được phản ánh hoàn toàn lên giá đầu ra. Và dự báo LNTT sẽ là 1,79 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,9%). Chúng tôi giả định chi tỷ lệ chi phí quản lý và bán hàng trong doanh thu sẽ không đổi, ở mức 2% tương đương năm ngoái.

Chúng tôi cũng dự báo lỗ tài chính thuần sẽ tăng – HSC giả định NT2 sẽ ghi nhận mức lỗ 414 tỷ đồng tăng so với mức lỗ 294 tỷ đồng năm ngoái. Do các yếu tố đối lập sau đây;

(1) Không có phân bổ lỗ tỷ giá liên quan đến lỗ tỷ giá chưa thực hiện trong quá trình xây dựng nhà máy điện.

(2) chi phí lãi vay giảm – giảm 16,1% so với năm 2015 xuống 153 tỷ đồng do số dư nợ cuối năm giảm nhờ NT2 hiện áp dụng thời gian trả nợ gốc vay ngắn hơn. Chúng tôi dự báo tổng dư nợ sẽ giảm khoảng 0,8 -1 nghìn tỷ mỗi năm. Đến cuối năm 2015, tổng vay nợ theo báo cáo là 5,86 nghìn tỷ đồng (giảm 15,1% so với năm 2014) trong khi đó cho năm nay, chúng tôi dự báo dư nợ sẽ là 5 nghìn tỷ đồng (giảm 14,2% so với năm 2015).

(3) Lỗ tỷ giá thuần tăng – lên 232 tỷ đồng từ mức lỗ 68 tỷ đồng trong năm 2015. Từ đầu năm đến hiện tại đồng Euro đã tăng 1,2% so với tiền đồng. Trong khi đó, đồng USD giảm 0,9% so với tiền đồng. Với xu hướng biến động khó dự báo, để thận trọng, chúng tôi giả định, EUR vào cuối năm 2016 sẽ tăng 5%. Trong khi đó, cũng giả định tỷ giá USD/VND sẽ tăng 3%. Đồng thời ước tính tổng dư nợ của NT2 đến cuối năm 2016 sẽ giảm xuống 92,4 triệu Euro (giảm 18,2% so với năm 2015) và 101,1 triệu USD (giảm 18,2% so với năm 2015).

EV/EBITDA là 6,1 lần – Về lơi nhuận, chúng tôi ước tính EBITDA là 2,3 nghìn tỷ (tăng trưởng 7,2%). Hơn nữa, chúng tôi dự báo công ty sẽ đạt LNTT là 1,24 nghìn tỷ (tăng trưởng 3,2%) và LNST là 1.178 tỷ đồng (tăng trưởng 3,2%). Với thuế suất áp dụng với NT2 là 5% trong năm nay. Và theo đó, HSC dự báo EPS 2016 là 4.171đ, P/E dự phóng 2016 là 8,1 lần. Trong khi đó EV/EBITDA là 6 lần.

Sản lượng điện có thể giảm trong năm 2017 – Hiện tại, dự báo cho năm tới, chúng tôi lưu ý rằng trong năm 2017, NT2 sẽ thực hiện đại tu đối với 3 tua bin. Theo đó, số ngày làm việc sẽ giảm từ 28-35 ngày hoặc 6-8%. Mặc dù chúng tôi cho rằng nhu cầu điện vẫn ở mức cao trong 2 năm tới, thời gian bão trì dài sẽ ảnh hưởng đến sản lượng điện của NT2. Công ty hiện đạt 84,9% công suất tối ưu và khả năng giảm sản lượng điện do trùng tu là có thể xảy ra. Tuy nhiên sản lượng điện phát sẽ không giảm nếu kế hoạch bổ sung thêm 40 MW công suất mới không đi vào hoạt động theo đúng thời gian dự kiến.

NT2 có hai tuabin khí và tuabin hơi với tổng công suất sản xuất điện là 750 MW và công suất thiết kế là 4,8 tỷ KWh/năm. Thời gian hoạt động theo thiết kế là 6.500 giờ hoạt động mỗi năm. Tuy nhiên, tổng sản lượng điện sẽ đạt khoảng 6,5 tỷ KWh/năm ở mức sử dụng tối đa. Với thời gian hoạt động theo giả định là 8.640 giờ hoạt động/năm.

Kế hoạch tăng công suất thêm 40 MW – NT2 hiện đang tiến hành nghiên cứu khả thi đối với việc áp dụng công nghệ phun sương tiết kiệm chi phí để tăng sản lượng điện từ tuabin khí. Nếu áp dụng thành công, công nghệ mới này sẽ bổ sung thêm 40 MW công suất mới tương đương 5,3% vào tổng công suất thiết kế hiện tại là 750 MW. Dự án này có chi phí khoảng 0,2 -0,3 triệu USD/MW hay thấp hơn nhiều so với chí phí lắp đặt công suất điện mới là khoảng 1 triệu USD/MW. Dự kiến công suất mới này sẽ đi vào hoạt động từ đầu năm 2017.

NT2 có kế hoạch sản xuất nhiên liệu lỏng từ khí thải – Bên cạnh đó, NT2 cũng đang xem xét đề án sản xuất nhiên liệu lỏng trực tiếp từ khí thải, như CO2. Dự án này sẽ tiêu tốn khoảng 80-100 tỷ đồng đồng thời dự kiến tạo 70-80 tỷ đồng doanh thu mỗi năm. Mặc dù giá trị bao tiêu thương mại là nhỏ, sản xuất nhiên liệu từ khí thải có thể giúp giảm lượng khí thải nhà kính và tăng hiệu suất hoạt động hiện tại của công ty nói chung.

Kế hoạch mở rộng đối với nhà máy nhiệt điện sử dụng tuabin khí mới vẫn chờ phê duyệt – Theo hồ sơ ĐHĐCĐTN, NT2 đã trình chính phủ kế hoạch xây dựng một nhà máy điện mới với công suất là 750 MW. Nhà máy điện mới này sẽ được xây dựng gần vị trí của nhà máy hiện tại. Nhiều khả năng NT2 sẽ nhận phê duyệt cho nhà máy thứ hai này do chính phủ mong muốn giảm bớt sự phụ thuộc vào công suất nhiệt điện than và ưu tiên tăng công suất sản điện từ khí để hoàn thành nghĩa vụ giảm khí thải CO2 theo Nghị định thư Kyoto. Trong khi đó, nhu cầu điện của Việt Nam dự báo sẽ tăng khoảng 12% mỗi năm. Công ty cho biết, vốn đầu tư cho kế hoạch mở rộng này sẽ vào khoảng 0,9 triệu USD/MW tương đương tổng cộng 675 triệu USD đối với 750 MW. Tuy nhiên, kế hoạch này có thể kéo dài khi mà lộ trình phê duyệt vẫn chưa chắc chắn và nhà máy mới này sẽ chỉ có thể đi vào hoạt động từ năm 2019 là sớm nhất.

Phê duyệt trả cổ tức 26% và 20% cho năm 2015 và 2016 – ĐHĐCĐTN 2016 đã phê duyệt mức cổ tức cao hơn cho năm 2015 là 2.200đ/cp hay 22% cổ tức tiền mặt trên mệnh giá (tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 7,3% theo giá cổ phiếu hôm nay) và 4% cổ tức bằng cổ phiếu trên mệnh giá. NT2 đã tạm ứng cổ tức tiền mặt là 900đ/cp vào Q4 năm ngoái. Đây là mức cổ tức cao hơn kế hoạch ban đầu với chỉ 22% trên mệnh giá (bằng bất kỳ hình thức nào). NT2 cho biết, phần cổ tức tiền mặt còn lại sẽ được chi trả trong Q2 năm nay và cổ phiếu cổ tức sẽ được chi trả ngay sau đó. Cho năm 2016, cổ đông cũng đã phê duyệt kế hoạch trả cổ tức là 20% mệnh giá (bằng bất kỳ hình thức nào). ĐHĐCĐTN cũng phê duyệt phát hành 3 triệu cổ phiếu ESOP tương đương 1,1% tổng cổ phiếu đang lưu hành cho cán bộ nhân viên NT2.

Giả thuyết đầu tư – Đánh giá Nắm giữ. NT2 đã hoạt động ấn tượng trong 18 tháng qua với sản lượng cao hơn và giá đầu vào thấp hơn đồng thời biến động tỷ giá khó dự báo. Tuy nhiên, trong cùng kỳ, giá cổ phiếu đã tăng 86%. Định giá cổ phiếu hiện tại có vẻ hợp lý và xu hướng biến động gần đây của giá cổ phiếu có khả năng là giảm trở lại trong thời gian sắp tới. NĐT ngắn hạn có thể xem xét chốt lời và NĐT dài hạn hơn có thể cân nhắc nắm giữ với kế hoạch mở rộng của công ty để tăng gấp đôi công suất có thể là đến năm 2019.

 

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác