Lợi nhuận tới sớm hơn kỳ vọng + định giá tương đối hấp dẫn
Động thái thoái vốn tại NBB đem lại lợi nhuận trong năm 2022 nhưng làm giảm khả năng sinh lời trong năm 2023-2024. Do đó, HSC nâng 12,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 nhưng hạ lần lượt 8,1% và 3,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024. Trong khi đó, chúng tôi hạ 15,6% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP xuống 25.500đ sau khi định giá lại dự án và điều chỉnh giả định định giá mới (theo hướng thận trọng hơn). Tuy nhiên, cổ phiếu CII hiện đang giao dịch chiết khấu đáng kể 33,2% so với RNAV, lớn hơn so với mức chiết khấu bình quân trong 2 năm qua là 21,6%; thông tin tiêu cực đã được phản ánh vào giá cổ phiếu. HSC nâng khuyến nghị đối với CII lên Tăng tỷ trọng (từ Giảm tỷ trọng) với tiềm năng tăng giá là 13,1% đối với giá mục tiêu mới của chúng tôi (dựa trên mức chiết khấu 20% so với RNAV).
Đồ thị cổ phiếu CII phiên giao dịch ngày 17/08/2022. Nguồn: AmiBroker
KQKD Q2/2022: Vượt kỳ vọng
Cổ phiếu CII công bố KQKD Q2/2022 với lợi nhuận thuần đạt 74 tỷ đồng, tăng 170% so với cùng kỳ, mặc dù doanh thu giảm 5% so với cùng kỳ xuống 948 tỷ đồng, vượt dự báo của chúng tôi do CII hạch toán dự án BĐS The River sớm hơn kỳ vọng (trước đó chúng tôi dự báo CII sẽ hạch toán dự án này trong 6 tháng cuối năm 2022).
Nhìn chung, KQKD 6 tháng đầu năm 2022 đạt lần lượt 23,2% và 96,8% dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần trước đó của chúng tôi trong năm 2022, đồng thời hoàn thành lần lượt 20,7% và 95,2% kế hoạch của BLĐ.
Bảng 1: KQKD Q2.2022, CII 
Bảng 2: Cơ cấu doanh thu Q2/2022, CII 
KQKD theo mảng kinh doanh của CII
- Doanh thu từ thu phí tại các dự án BOT tăng nhẹ 2,8% so với cùng kỳ đạt 334 tỷ đồng trong Q2/2022 (tăng 26% so với cùng kỳ đạt 660 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2022 chủ yếu do dự án BOT Xa lộ Hà Nội đi vào hoạt động từ Q2/2021), thấp hơn 10% so với dự báo của chúng tôi do lưu lượng đi lại thấp hơn so với kỳ vọng.
- Doanh thu phát triển BĐS đạt 355 tỷ đồng, giảm 30,8% so với cùng kỳ. CII không còn hợp nhất NBB sau khi thoái vốn xuống 47,5% (từ 93,7%). NBB là doanh nghiệp phát triển dự án Sơn Tịnh (103ha, Quảng Ngãi) và dự án Delagi (124ha, Bình Thuận). Phần lớn trong số 355 tỷ đồng tới từ bàn giao sản phẩm tại dự án The River Thủ Thiêm (lô đất 3-15 tại Thủ Thiêm). CII trước đó đã chuyển nhượng dự án này cho một doanh nghiệp phát triển BĐS khác vào năm 2020 nhưng vẫn giữ lại một phần lợi ích đối với dự án này. CII đã hạch toán dự án này sớm hơn so với dự báo trước đó của chúng tôi. Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 68,2%, tăng so với cùng kỳ do giá bán cao và vượt dự báo của chúng tôi. HSC kỳ vọng phần lợi nhuận nhỏ còn lại từ dự án này sẽ được ghi nhận trong nửa cuối năm 2022.
- Doanh thu xây dựng đạt 167 tỷ đồng, tăng 109,3% so với cùng kỳ, chủ yếu từ hoạt động xây dựng tại dự án TL-MT và dự án BĐS Delagi (124ha, tỉnh Bình Thuận; thuộc sở hữu của NBB). Mảng này lỗ nhẹ 2 tỷ đồng, so với lỗ lần lượt 122 tỷ đồng và 15 tỷ đồng trong Q4/2021 và Q1/2022, nhờ hoạt động xây dựng phục hồi sau giai đoạn phong tỏa và kỳ nghỉ Tết.
- Doanh thu mảng cấp nước đạt 55 tỷ đồng, tăng 7,4% so với cùng kỳ. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này cải thiện lên -2% so với -5,5% trong Q2/2022. Do mảng này đang ghi nhận chi phí khấu hao lớn, doanh thu tăng cũng sẽ giúp tỷ suất lợi nhuận cải thiện.
Nhìn chung, KQKD 2 mảng này sát với dự báo của chúng tôi.
Các khoản mục tài chính đáng chú ý khác trong Q2/2022
Thu nhập tài chính trong kỳ là 200 tỷ đồng, giảm 40% so với cùng kỳ do không còn khoản thu nhập từ thoái vốn dự án Sơn Tịnh là 120 tỷ đồng trong Q2/2021. Công ty chỉ ghi nhận khoản lãi 20 tỷ đồng từ hoạt động thoái vốn trong Q2/2022.
Chi phí tài chính giảm 18,4% so với cùng kỳ xuống 321 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí lãi vay giảm (giảm 9,6% so với cùng kỳ) do CII không còn hợp nhất NBB và chi phí tài chính liên quan đến chuyển nhượng các dự án BĐS giảm.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm 25% so với cùng kỳ nhưng tăng 4,4% so với quý trước trong Q2/2022, chủ yếu do chi phí khấu hao và chi phí lương giảm do CII không hợp nhất NBB.
Lợi nhuận thuần trong Q2/2022 đạt 74 tỷ đồng, tăng 170% so với cùng kỳ và vượt dự báo của chúng tôi chủ yếu do Công ty hạch toán thu nhập từ dự án BĐS The River sớm hơn kỳ vọng. Nếu không bao gồm các khoản mục thuần không thường xuyên, CII lãi 81 tỷ đồng so với lỗ 51 tỷ đồng trong Q2/2021 (đã điều chỉnh).
Tình hình tài chính cải thiện nhưng dòng tiền sắp tới sẽ chịu áp lực
Trong 6 tháng đầu năm 2022, dư nợ của CII đã giảm 12% xuống 15 nghìn tỷ đồng từ 17,0 nghìn tỷ đồng tại thời điểm ngày 31/12/2021. Tính đến ngày 30/6/2022, tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH giảm xuống 1,65 lần từ 1,87 lần vào ngày 31/12/2021. Kết quả này là do CII không còn hợp nhất dư nợ của NBB (1.189 tỷ đồng tính đến ngày 31/12/2021) và Công ty đã sử dụng tiền thu được từ hoạt động thoái vốn NBB và bán ra cổ phiếu quỹ trong 6 tháng đầu năm 2022 để thanh toán một phần dư nợ.
Tính đến ngày 30/6/2022, CII có một khoản dư nợ dài hạn và trái phiếu trị giá 2,5 nghìn tỷ đồng sẽ đến hạn thanh toán trong 1 năm tới và điều này sẽ gây áp lực lên dòng tiền của CII. Theo đó, chúng tôi cho rằng việc CII bán tài sản (thoái vốn NBB, bán ra cổ phiếu quỹ, thoái vốn mảng cấp nước (SII; Không xếp hạng) là hợp lý, đồng thời việc dự án BOT TL – MT đi vào hoạt động từ ngày 8/8/2022 sẽ giúp giảm bớt áp lực lên dòng tiền của CII.
Lưu ý, những sửa đổi ‘Nghị định 153’ được đề xuất mới nhất của Chính phủ, bao gồm phát hành riêng lẻ TPDN, ít chặt chẽ hơn so với dự thảo trước đó. Trong Báo cáo ngành trước đây, chúng tôi nhận thấy CII là một trong những doanh nghiệp sẽ chịu ảnh hưởng lớn nhất khi Chính phủ tăng cường kiểm soát hoạt động phát hành TPDN do cơ cấu vốn có tỷ lệ nợ cao. Với quy định “nhẹ nhàng hơn” trong ‘Nghị định 153’ sửa đổi, tác động đến CII được kỳ vọng sẽ ít nghiêm trọng hơn so với dự báo trước đây của chúng tôi. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn chờ đợi bản dự thảo cuối cùng được ban hành để phân tích rõ ràng hơn về tác động đối với những doanh nghiệp chúng tôi khuyến nghị.
Mảng BOT: Dự án TL-ML bắt đầu thu phí từ ngày 8/8/2022
HSC tóm tắt cập nhật dự án BOT trong Bảng 3-4; trong đó, chúng tôi cập nhật tình trạng mới nhất của dự án TL-MT.
Những thông tin cập nhật chính về dự án này bao gồm: Dự án bắt đầu triển khai thu phí từ ngày 8/8/2022; mức phí mới thấp hơn bình quân 5-10% so với phương án cũ; thời gian thực hiện thu phí dự kiến sẽ kéo dài 14 năm và 8 tháng.
- Lưu ý, dự án TL-MT chính thức đi vào hoạt động từ ngày 30/4/2022. Trong 3 tháng qua, có khoảng 2,2 triệu lượt phương tiện đi qua đường cao tốc này, tương đương 26.000 lượt phương tiện mỗi ngày, nhìn chung sát với kỳ vọng.
- Tuy nhiên, thời gian triển khai thu phí đã bị lùi lại so với dự kiến do thời gian xây dựng trạm thu phí không dừng (ETC) (triển khai trên cả nước) cùng với quá trình làm việc với cơ quan chức năng để xác định mức phí bị kéo dài. Từ đó, HSC giảm 21,9% dự báo doanh thu mảng BOT trong năm 2022 xuống 1.862 tỷ đồng, tăng trưởng 96,9%.
Bảng 3: Doanh thu thực tế và dự kiến của danh mục dự án BOT, CII 
Bảng 4: Giá vé TL-MT, CII
Lưu ý, CII có kế hoạch hợp nhất dự án TL-MT vào BCTC ngay sau khi dự án triển khai thu phí. Hiện tại, CII sở hữu gián tiếp 90% dự án TL-MT thông qua 2 công ty là CTCP đầu tư cầu đường CII (LGC; Không xếp hạng), hiện do CII sở hữu 54,7% cổ phiếu và CTCP Đầu tư Xây dựng Tuấn Lộc (tư nhân).
Nhìn chung, HSC đánh giá tích cực đối với mảng BOT của CII. Chúng tôi dự báo tốc độ CAGR doanh thu mảng BOT trong giai đoạn 2021-2024 đạt 51%.
Dự án Xa lộ Hà Nội đã đi vào hoạt động trong cả năm 2022, trong khi dự án TL-MT sẽ đi vào hoạt động từ ngày 8/8/2022. Điều này sẽ thúc đẩy đáng kể doanh thu và lợi nhuận mảng BOT. 2 dự án này sẽ đóng góp 58-70% tổng doanh thu mảng BOT của CII trong giai đoạn 2022-2024. Dòng tiền đáng kể từ những dự án này cũng sẽ giúp giảm bớt áp lực lên dòng tiền của CII.
Cập nhật động thái bán ra cổ phiếu quỹ và cổ phiếu NBB của CII
Bán ra 12,5 triệu trong tổng số 44,3 triệu cổ phiếu quỹ
Ngày 7/1/2022, CII thông báo dự định bán ra 44,3 triệu cổ phiếu quỹ, tương đương 18,5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Theo Công ty, lý do bán cổ phiếu quỹ là để củng cố tình hình tài chính.
Sau giao dịch này, CII sẽ không nắm giữ cổ phiếu quỹ và số lượng cổ phiếu đang lưu hành sẽ là 283,2 triệu cổ phiếu, tương đương pha loãng 14%.
Cho đến nay, CII mới chỉ bán ra thành công 12,5 triệu cổ phiếu/44,3 triệu cổ phiếu quỹ trong tháng 3 và tháng 4/2022, với giá bán dao động trong khoảng 32.222- 35.128đ/cp. 31,7 triệu cổ phiếu quỹ còn lại chưa được bán ra do thị giá cổ phiếu vẫn ở mức thấp trong 4 tháng qua.
Chúng tôi cho rằng CII sẽ tiếp tục bán cổ phiếu quỹ trong thời gian tới nếu thị giá duy trì ở mức cao như kỳ vọng (ít nhất cao hơn 23.179đ/cp; giá trị sổ sách trong bảng CĐKT). Với giá đóng cửa là 20.800đ/cp tính đến ngày 4/8/2022, giá trị của cổ phiếu quỹ chưa bán ra vào khoảng 660 tỷ đồng. Nguồn vốn thu được sẽ hỗ trợ dòng tiền và nâng cao khả năng sinh lời nhờ giảm chi phí lãi vay.
Bán ra cổ phiếu NBB
Lưu ý, NBB chịu trách nhiệm phát triển một số dự án BĐS bao gồm dự án Sơn Tịnh (103ha, Quảng Ngãi) và dự án Delagi (124ha, Bình Thuận); NBB cũng đang trong quá trình xin phê duyệt pháp lý đối với dự án NBB II (10,2ha, TP.HCM) và NBB III (7,8ha, TP.HCM).
Từ ngày 12/10/2021 đến ngày 30/6/2022, CII đã giảm dần tỷ lệ sở hữu tại NBB từ 93,7% xuống mức 47,5% nhằm giảm bớt áp lực về dòng tiền và chốt lời (lãi 775 tỷ đồng ghi nhận vào thu nhập tài chính trong Q1/2022).
Ngoài ra, CII vừa hoàn tất bán ra 10 triệu cổ phiếu NBB để hạ tỷ lệ sở hữu tại NBB xuống 37% từ ngày 7/7/2022 đến ngày 5/8/2022 thông qua hình thức thỏa thuận (không công bố giá bán)
Nhìn chung, chúng tôi đánh giá tiêu cực đối với động thái thoái vốn này của CII. Mặc dù một khoản lợi nhuận lớn sẽ hỗ trợ đáng kể cho KQKD của CII trong năm 2022, nhưng đây là khoản lãi không thường xuyên và điều này sẽ khiến lợi nhuận mảng BĐS nhà ở sụt giảm trong tương lai. Tuy nhiên, số tiền thu được từ hoạt động thoái vốn NBB trong năm 2022 sẽ giúp CII giảm bớt áp lực lên dòng tiền.
Dự báo mới
Nâng 12,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022
HSC nâng 12,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 lên 839 tỷ đồng (so với lỗ 332 tỷ đồng trong năm 2021) do Công ty tiếp tục thoái vốn tại NBB (tỷ lệ sở hữu giảm xuống 37,5% so với 49% trong dự báo trước đó của chúng tôi). Điều này sẽ đem lại nhiều thu nhập tài chính hơn trong năm 2022.
Tuy nhiên, chúng tôi hạ 3,1% dự báo doanh thu xuống 6,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 142% do chậm trễ triển khai thu phí tại dự án TL-MT.
Dự báo doanh thu năm 2022 của chúng tôi bao gồm bàn giao dự án BĐS The River (lô đất 3-15 nằm trong khu vực Thủ Thiêm). CII đã chuyển nhượng toàn bộ dự án này cho Rifeco Group trong quá khứ, nhưng doanh thu và hàng tồn kho vẫn đang hợp nhất vào BCTC của CII. Sự chậm trễ này do thủ tục giấy tờ và CII có rất ít lợi ích kinh tế trong dự án này.
Hạ lần lượt 8,1% và 3,4% dự báo lợi nhuận năm 2023 và 2024
HSC hạ lần lượt 8,1% và 3,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024 do đóng góp lợi nhuận từ mảng phát triển BĐS sụt giảm sau khi thoái vốn tại NBB.
Ngoài ra, chúng tôi giảm 8,9% và 11,4% dự báo doanh thu năm 2023 và 2024 sau khi điều chỉnh giả định theo hướng thận trọng hơn đối với giá vé và tốc độ tăng trưởng.
Mặc dù vậy, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng đáng kể 142% đạt 411 tỷ đồng nhờ mảng BOT (lưu lượng giao thông và giá vé tăng) và chi phí lãi vay giảm. Từ năm 2023, chúng tôi dự báo dư nợ của CII sẽ giảm dần nhờ dòng tiền hoạt động lớn.
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận thuần, CII 
Bảng 6: Doanh thu theo mảng kinh doanh, CII 
Bảng 7: Lợi nhuận gộp theo mảng kinh doanh, CII 
Hạ 5,1% RNAV; nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng nhờ định giá rẻ
HSC hạ 5,1% định giá RNAV/cp xuống 31.957đ chủ yếu do việc triển khai thu phí bị chậm trễ và thoái vốn tại công ty phát triển BĐS. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu thận trọng là 20% (từ 10%) để xác định giá mục tiêu là 25.500đ, thấp hơn một chút so với mức chiết khấu bình quân trong 2 năm qua là 21,6%.
Giả định phương pháp định giá SoTP của chúng tôi như sau:
- Chúng tôi chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2023 (từ cuối năm 2022).
- HSC áp dụng giả định lãi suất phi rủi ro là 3,5% (tăng từ 3,0%) và phần bù rủi ro vốn CSH là 8% (tăng từ 7,0%), nhưng chúng tôi thêm phần bù phụ trội là 2% để phản ánh đặc thù huy động vốn tại thị trường BĐS và BOT tại Việt Nam. Do đó, giả định WACC mới của chúng tôi là 10,4% so với 9,2% trước đây.
- Chúng tôi áp dụng phương pháp DCF để xác định giá trị hiện tại của cả các dự án BOT và BĐS đã bắt đầu xây dựng và mở bán.
- Chúng tôi áp dụng giá trị thị trường để xác định giá trị của các khoản đầu tư vào các công ty con như CTCP Kỹ thuật và Xây dựng CII (CEE; Không xếp hạng) và Saigon Water (SII; Không xếp hạng). Những công ty này đóng góp tổng cộng 11% RNAV mới của chúng tôi (8.060 tỷ đồng) và chúng tôi nhận thấy tiềm năng tăng trưởng của những công ty này là không đáng kể trong năm tới.
- Đối với NBB, chúng tôi áp dụng giá trị thị trường để xác định giá trị trong năm 2022 và áp dụng phương pháp DCF để xác định giá trị trong năm 2023. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn áp dụng giá trị sổ sách đối với các dự án BĐS đang trong giai đoạn thủ tục hồ sơ như NBB II và NBB III do chưa có thông tin cụ thể về quy hoạch tổng thể 1/500.
Chúng tôi tóm tắt thông tin chi tiết và giả định định giá cơ sở trong Bảng 8.
Bảng 8: Định giá SOTP, CII 
Bảng 9: Phân tích độ nhạy, CII 
HSC thực hiện phân tích độ nhạy giá mục tiêu đối với giả định lãi suất phi rủi ro (kịch bản cơ sở là 3,5%) trong Bảng 9.
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu CII đã giảm 37% kể từ khuyến nghị Giảm tỷ trọng gần nhất của chúng tôi vào ngày 25/3/2022 (Báo cáo tiếng Anh). Cổ phiếu hiện đang giao dịch chiết khấu 33,2% so với RNAV mới, lớn hơn so với mức chiết khấu bình quân trong 2 năm qua là 21,6%.
Chúng tôi cho rằng cổ phiếu CII tương đối rẻ so với triển vọng trong tương lai. Trong khi đó, áp lực dòng tiền được kỳ vọng sẽ hạ nhiệt nhờ:
- Dòng tiền mạnh mới từ 2 dự án BOT lớn nhất của Công ty, Xa lộ Hà Nội (hoạt động đầy đủ trong cả năm 2022) và Trung Lương – Mỹ Thuận (đi vào hoạt động trong nửa cuối năm 2022). Điều này không chỉ làm giảm áp lực lên dòng tiền mà còn thúc đẩy lợi nhuận của CII.
- Bán tài sản như cổ phiếu quỹ, cổ phiếu NBB và SII được kỳ vọng sẽ đem lại một lượng tiền đáng kể cho Công ty và giúp CII giảm áp lực lên dòng tiền đồng thời cải thiện tỷ suất lợi nhuận nhờ chi phí lãi vay giảm và không còn phải hợp nhất các khoản lỗ từ SII.
HSC nâng khuyến nghị đối với CII lên Tăng tỷ trọng (từ Giảm tỷ trọng) với tiềm năng tăng giá là 13,1%.
Bảng 10: Chiết khẩu RNAV so với thị giá, CII
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
