BVH công bố KQKD 9 tháng đầu năm vượt dự báo. Triển vọng tương lai bình thường. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Tập đoàn Bảo Việt (BVH: Nắm giữ) gần đây đã công bố KQKD 9 tháng đầu năm hợp nhất với LNST tăng 13,85% so với cùng kỳ đạt 1.270 tỷ đồng.
Đồ thị cổ phiếu BVH cập nhật ngày 17/11/2017. Nguồn: AmiBroker
Lợi nhuận 9 tháng cao hơn mức dự báo thận trọng nhờ doanh thu phí tiếp tục tăng mạnh. Và với kết quả này BVH đã vượt kế hoạch cả năm của công ty (đạt 106,31%) và cũng sát dự báo cả năm của HSC (99,96%).
Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá NẮM GIỮ với ước tính giá trị hợp lý trong ngắn hạn là 58.400đ (P/B dự phóng 2017 là 2,8 lần) và trong trung hạn là 61.400đ (P/B dự phóng 2018 là 2,8 lần). Cổ phiếu BVH vẫn xứng đáng với mức định giá cao hơn so với bình quân ngành bảo hiểm nhờ cấu trúc đặc biệt bao gồm với cả bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ và sự áp đảo về vốn hóa. HSC điều chỉnh tăng dự báo ban đầu đối với LNST từ tăng trưởng 9,15% lên tăng trưởng 17,09% nhờ dự báo lợi nhuận tài chính cao hơn. Cho năm 2018, chúng tôi dự báo LNST tăng trưởng 8,86%. Trong 9 tháng đầu năm, doanh thu phí bảo hiểm tăng tốt nhờ phí bảo hiểm nhân thọ gốc tăng 29,01% so với cùng kỳ và phí bảo hiểm phi nhân thọ gốc tăng 23,55% so với cùng kỳ giúp BVH dẫn đầu ở cả phân khúc bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ. Trong khi đó tỷ lệ bồi thường được kiểm soát tốt dù dự phòng toán học tăng mạnh do áp dụng lãi suất kỹ thuật mới thấp hơn kể từ ngày 1/7/2017. Chi phí quản lý cũng tăng 38,82% so với cùng kỳ và công ty báo mức lỗ lớn hơn đối với mảng kinh doanh bảo hiểm. Tuy nhiên, lợi nhuận từ các hoạt động đầu tư tăng 23,37% so với cùng kỳ. Dự báo doanh thu phí sẽ duy trì tăng trưởng ở tốc độ tương đương nhưng dự phòng toán học và chi phí quản lý tăng có thể sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng lợi nhuận của BVH trong năm tới. Tuy vậy lãi suất tăng dần sẽ giúp cải thiện lợi nhuận tài chính. Vị thế dẫn đầu ngành bảo hiểm sẽ giúp BVH duy trì các lợi thế và đánh bại các đối thủ khác. Tuy nhiên tăng trưởng mạnh của doanh thu sẽ không được phản ánh nhiều sang lợi nhuận.
Doanh thu phí bảo hiểm gốc tăng 26,89% so với cùng kỳ đạt 18.106 tỷ đồng – trong đó;
• Doanh thu phí bảo hiểm gốc mảng nhân thọ tăng 29,01% so với cùng kỳ đạt 12.284 tỷ đồng.
• Doanh thu phí bảo hiểm gốc mảng phi nhân thọ cũng tăng mạnh 23,55% so với cùng kỳ đạt 5.821 tỷ đồng.
Cơ cấu sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp của Bảo Việt Nhân thọ đang tăng dần – Cụ thể, theo sản phẩm;
• Doanh thu phí từ các sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp tăng 26,59% so với cùng kỳ đạt 4.352 tỷ đồng (cùng kỳ năm ngoái tăng 19,02%), chiếm 35,43% tổng doanh thu bảo hiểm nhân thọ.
• Doanh thu phí từ các sản phẩm bảo hiểm liên kết chung tăng 28,73% so với cùng kỳ đạt 7.186 tỷ đồng, tăng chậm hơn so với mức tăng 39,67% trong cùng kỳ năm ngoái, chiếm 58,5% tổng doanh thu bảo hiểm.
Các yếu tố ảnh hưởng chính gồm;
(1) Lãi suất kỹ thuật thấp hơn được áp dụng từ ngày 1/7/2017. Trong đó, lãi suất kỹ thuật để tính dự phòng toán học đối với các sản phẩm bảo hiểm nhân thọ theo quy định ở mức tối đa là 70% lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm (theo Thông tư trước đó là 80%). Đồng thời lợi suất trái phiếu chính phủ cũng giảm trong một vài tháng qua. Do đó, các sản phẩm bảo hiểm liên kết chung với lãi suất cam kết cố định trong một thời gian sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của BVH trong khi đó sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp thì không phải cam kết lợi nhuận đầu tư.
(2) Lợi suất các tài sản sinh lãi giảm cũng sẽ tác động giảm lợi nhuận tương lai đối với sản phẩm bảo hiểm liên kết chung.
Các sản phẩm bảo hiểm nhân thọ khác cũng tăng tốt như quỹ hưu trí tăng 45,79% so với cùng kỳ từ mức doanh thu rất thấp trong cùng kỳ lên 56,42 tỷ đồng (chiếm 0,46% mảng bảo hiểm nhân thọ).
Doanh thu phí mảng bảo hiểm phi nhân thọ tăng 23,55% so với cùng kỳ đạt 5.821 tỷ đồng – sau vài năm tăng trưởng chậm hơn do ảnh hưởng từ những thay đổi chiến lược và tái cơ cấu cơ sở hạ tầng. Tốc độ tăng trưởng phí bảo hiểm mảng bảo hiểm phi nhân thọ của BVH gấp đôi mức tăng trưởng bình quân của ngành bảo hiểm phi nhân thọ trong 8 tháng đầu năm (cả ngành chỉ tăng 12,4%). Bảo hiểm phi nhân thọ Bảo Việt cũng đã vượt PVI dẫn đầu phân khúc này tại Việt Nam. Theo báo báo mới nhất, trong 8 tháng đầu năm, BVH nắm 18,4% thị phần bảo hiểm phi nhân thọ (từ 16,7% vào tháng 8/2016) trong khi đó PVI nắm 17,1% thị phần, giảm từ 20,2% trong cùng kỳ năm ngoái.
Bảo hiểm xe cơ giới, bảo hiểm y tế và bảo hiểm cháy nổ vẫn là 3 sản phẩm bảo hiểm có tỷ trọng lớn nhất – Trong danh mục sản phẩm bảo hiểm phi nhân thọ:
• Doanh thu phí bảo hiểm y tế tăng 32,69% so với cùng kỳ đạt 2.123 tỷ đồng, chiếm 36,47% tổng doanh thu phí mảng bảo hiểm phi nhân thọ (cùng kỳ năm ngoái chiếm 33,96%).
• Doanh thu phí bảo hiểm xe cơ giới tăng 21,81% so với cùng kỳ đạt 2.044 tỷ đồng, chiếm 35,51% tổng doanh thu phí mảng bảo hiểm phi nhân thọ (cùng kỳ năm ngoái chiếm 35,62%).
• Doanh thu phí bảo hiểm cháy nổ cũng tăng mạnh 26,57% so với cùng kỳ đạt 595,56 tỷ đồng, chiếm 10,23% tổng doanh thu phí mảng bảo hiểm phi nhân thọ.
Tỷ lệ bồi thường của mảng bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ đều được kiểm soát tốt – Tỷ lệ bồi thường của hai mảng bảo hiểm đều giảm nhẹ, cụ thể;
• Tỷ lệ bồi thường mảng bảo hiểm nhân thọ được cải thiện, giảm xuống 27,67% từ 28,14% vào cuối tháng 9/2016 và 27,82% vào cuối năm ngoái.
• Tỷ lệ bồi thường mảng bảo hiểm phi nhân thọ cũng giảm nhẹ xuống 42,99% từ 43,09% trong cùng kỳ năm ngoái.
Tổng bồi thường và chi phí dự phòng tăng 23,47% so với cùng kỳ – lên 12.537 tỷ đồng. Trong đó;
• 5.910 tỷ đồng là thanh toán bồi thường trực tiếp cho cả mảng bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ (tăng 25,13% so với cùng kỳ).
• 6.802 tỷ đồng là dự phòng toán học mảng bảo hiểm nhân thọ (tăng 25,80% so với cùng kỳ).
Dự phòng toán học tăng mạnh trong Q3 sau quy định mới về lãi suất kỹ thuật được áp dụng từ ngày 1/7/2017. Cụ thể,
• Trong Q1/2017, dự phòng toán học giảm 17,05% so với quý liền trước trong khi đó doanh thu phí BH gốc bảo hiểm nhân thọ chỉ giảm 8,55% so với quý liền trước.
• Trong Q2/2017, dự phòng toán học tăng 3,98% so với quý liền trước trong khi đó doanh thu phí BH gốc tăng 20,84% so với quý liền trước.
• Tuy nhiên, trong Q3, doanh thu phí BH gốc chỉ tăng 0,39% so với quý liền trước nhưng dự phòng toán học tăng tới 32,87% với quý liền trước.
Những thay đổi này là do ảnh hưởng của Thông tư 50/2017/TT-BTC, được ban hành thay thế Thông tư 124/2012/TT-BCT. Cụ thể, lãi suất kỹ thuật tối đa áp dụng tính dự phòng toán học giảm xuống mức 70% lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm thay vì 80% theo thông tư trước đó. Hơn nữa, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm cũng giảm gần 0,4-0,5% xuống mức thấp trong những tháng gần đây là 5,40%/năm. HSC dự báo dự phòng toán học của BVH sẽ tiếp tục tăng trong một vài quý tới.
Cả chi phí trực tiếp liên quan tới hoạt động bảo hiểm & chi phí quản lý của hoạt động bảo hiểm đều tăng – lần lượt tăng 26,04% so với cùng kỳ lên 3.847 tỷ đồng và 38,82% so với cùng kỳ lên 1.961 tỷ đồng.
Chi phí trực tiếp liên quan tới hoạt động bảo hiểm là 3.847 tỷ đồng, gồm
• Chi phí hoa hồng tăng 26,61% so với cùng kỳ lên 1.779 tỷ đồng. Phí hoa hồng chiếm 10,52% doanh thu phí giữ lại trong 9 tháng đầu năm 2017 so với tỷ trọng 10,34% doanh thu phí giữ lại trong cùng kỳ năm ngoái.
• Chi phí bán hàng tăng 56,91% so với cùng kỳ lên 969 tỷ đồng. Chi phí bán hàng tăng từ 4,57% doanh thu phí giữ lại trong 9 tháng đầu năm 2016 lên 5,73% doanh thu phí giữ lại trong cùng kỳ năm 2017.
• Chi phí trực tiếp khác tăng 29,46% so với cùng kỳ lên 983 tỷ đồng và chiếm 5,82% doanh thu phí giữ lại trong 9 tháng đầu năm nay so với 5,59% trong năm 2016.
Tỷ lệ hoa hồng so với doanh thu phí giữ lại vẫn được kiểm soát tốt trong những năm qua (9 tháng đầu năm 2015 là 10,36%, 9 tháng đầu năm 2016 là 10,34% và 9 tháng đầu năm 2017 là 10,52%) nhờ quy định về tỷ lệ hoa hồng tối đa. Tuy nhiên, chi phí bán hàng có xu hướng tăng do thị phần của BVH tăng (9 tháng đầu năm 2015 là 3,55% doanh thu phí giữ lại, 9 tháng đầu năm 2016 là 4,57% và 9 tháng đầu năm 2017 là 5,73%).
Chi phí quản lý của hoạt động bảo hiểm là 1.961 tỷ đồng (tăng 38,82% so với cùng kỳ), gồm:
• Chi phí nhân viên (tăng 27,91% so với cùng kỳ lên 1.166 tỷ đồng). Chúng tôi không có số liệu chi tiết về số lượng nhân viên. Tuy nhiên, chúng tôi giả định rằng số lượng nhân viên cũng trong xu hương tăng do công ty mở rộng mạng lưới.
• Phí thuê ngoài tăng mạnh 218,62% so với cùng kỳ lên 384 tỷ đồng). Theo BVH, chi phí thuê ngoài chủ yếu là phí cho xây dựng hình ảnh và quảng bá thương hiệu.
Theo đó, lỗ hoạt động kinh doanh bảo hiểm tiếp tục tăng lên là 1.436 tỷ đồng – từ mức lỗ 1.053 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2016. Doanh thu thuần của phí bảo hiểm giữ lại tăng nhưng phải bù đắp phần lớn cho sự gia tăng của chi phí trực tiếp và chi phí quản lý cho hoat động bảo hiểm. Chi tiết theo từng mảng,
• Mảng bảo hiểm nhân thọ lỗ 1.490 tỷ đồng so với mức lỗ 1,503 trong 9 tháng đầu năm 2016.
• Mảng bảo hiểm phi nhân thọ lãi 54 tỷ đồng so với mức lãi 80,46 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2016.
• Và tỷ lệ hỗn hợp đối với mảng bảo hiểm phi nhân thọ là 100% so với tỷ lệ 99,33% trong 9 tháng đầu năm ngoái và 99,35% trong cả năm 2016.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tăng 23,37% so với cùng kỳ lên 3.203 tỷ đồng – nhờ lợi nhuận từ hoạt động tài chính tăng 24,42% lên 4.272 tỷ đồng trong khi đó chi phí tài chính tăng 26,83% lên 1.069 tỷ đồng. Lợi suất gộp của danh mục đầu tư giảm nhẹ 0,06% xuống 8,27%. Trong khi đó lợi suất thuần cũng giảm 0,09% xuống còn 6,20%. Tuy nhiên, cả lợi suất gộp và lợi suất thuần đều tăng kỷ lục trong Q2 (lợi suất gộp là 8,61% và lợi suất thuần là 6,55%) sau đó giảm trở lại trong Q3 do lãi suất giảm.
Tổng danh mục đầu tư tăng 26,41% đạt 73.711 tỷ đồng. Cơ cấu danh mục đầu tư như sau:
• BVH có 29.261 tỷ đồng tiền gửi có kỳ hạn (tăng 62,24% so cùng kỳ và bằng 39,7% tổng giá trị danh mục đầu tư).
• 37.913 tỷ đồng trái phiếu (tăng 9,25% và bằng 51,4% tổng giá trị danh mục đầu tư).
• 2.041 tỷ đồng cổ phiếu niêm yết và chưa niêm yết, chiếm 2,8% giá trị danh mục đầu tư.
Công ty tập trung hơn vào tiền gửi có kỳ hạn, đặc biệt là kỳ hạn ngắn với tỷ lệ tiền gửi trong tổng danh mục đầu tư tăng từ 30,6% vào tháng 9/2016 lên 39,7% vào tháng 9/2017 và giảm tỷ trọng đầu tư trái phiếu từ 59,5% xuống 51,4% trong cùng kỳ trên. Cơ cấu lợi nhuận đầu tư như sau;
• Lãi từ tiền gửi có kỳ hạn tăng 43,06% so với cùng kỳ đạt 1.199 tỷ đồng (lãi suất tiền gửi bình quân là 6,41%), chiếm 28,11% tổng doanh thu đầu tư.
• Thu nhập từ trái tức tăng 14,68% so với cùng kỳ đạt 2.382 tỷ đồng (lợi suất bình quân là 8,54%), chiếm 55,86% tổng doanh thu đầu tư.
• Lợi nhuận từ chứng khoán kinh doanh tăng mạnh 48,47% so với cùng kỳ đạt 403,74 tỷ đồng, chiếm 9,45% tổng doanh thu đầu tư (mặc dù khoản mục này chỉ chiếm 2,8% tổng danh mục đầu tư).
Về chi phí tài chính, chi phí lãi vay và chi phí chia lãi cho chủ hợp đồng là 2 chi phí chính – Chi phí lãi vay (chi phí lãi vay cho hợp đồng Repo) tăng 35,27% so với cùng kỳ lên 457 tỷ đồng (42,78% tổng chi phí tài chính). Trong khi đó chi phí chia lãi cho chủ hợp đồng tăng 31,88% so với cùng kỳ lên 381 tỷ đồng (31,91% tổng chi phí tài chính).
Theo đó, LNTT tăng 13,53% so với cùng kỳ đạt 1.536 tỷ đồng – Tuy nhiên trong đó, 1.339 tỷ đồng, tương đương 87,17% LNTT 9 tháng đầu năm là từ 6 tháng đầu năm trong khi đó Q3 chỉ đóng góp 12.83% tổng LNTT 9 tháng (196,77 tỷ đồng). Q3 cho KQKD kém chủ yếu là do dự phòng toán học tăng mạnh (tăng 32,87% so với Q2).
Cho năm 2017, HSC điều chỉnh tăng dự báo LNST lên thành mức tăng 17.09% – Trước đây chúng tôi dự báo BVH đạt LNTT 1.554 tỷ đồng (tăng 11,54%) và hiện nay HSC điều chỉnh dự báo LNTT tăng 17,76% đạt 1.647 tỷ đồng. Trong khi đó, chúng tôi điều chỉnh tăng LNST từ 1.271 tỷ đồng (tăng 9,15%) lên 1.364 tỷ đồng (tăng 17,09%). Thay đổi dự báo của chúng tôi chủ yếu dựa trên kỳ vọng lợi nhuận tài chính cao hơn. Các giả định chính như sau:
(1) Chúng tôi giả định tăng trưởng phí bảo hiểm nhân thọ gốc là 27,78% so với cùng kỳ năm trước lên 17.194 tỷ đồng. Và phí bảo hiểm phi nhân thọ gốc tăng trưởng 12% so với năm trước, đạt 7.345 tỷ đồng.
(2) Chúng tôi giữ nguyên dự báo về tỷ lệ bồi thường bảo hiểm nhân thọ là 26,54% so với mức 27,84% trong năm 2016 và tỷ lệ bồi thường bảo hiểm phi nhân thọ là 44,37% so với mức 45,55% năm 2016.
(3) Chúng tôi giữ nguyên dự báo hoạt động kinh doanh bảo hiểm sẽ lỗ thuần là 2.393 tỷ đồng (tăng 31,38% so với mức lỗ năm 2016).
(4) Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài chính từ 4.239 tỷ đồng (tăng 20,98% so với năm trước) lên 4.331 tỷ đồng (tăng 23,62% so với cùng kỳ năm trước). Lợi nhuận tài chính tăng chủ yếu do tăng trưởng doanh thu tài chính đạt 5.668 tỷ đồng (tăng 22,48%) và chi phí tài chính tăng 18,92% so với cùng kỳ năm trước lên 1.336 tỷ đồng.
(5) Chúng tôi giả sử tỷ suất lợi nhuận gộp trung bình ổn định ở mức 8,16% so với 8,17% trong năm 2016 và lợi suất thuần bình quân 6,23% so với 6,16% trong năm 2016. Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận tài chính sẽ tăng mạnh nhờ thu nhập từ kinh doanh chứng khoán và lợi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn, trong khi đó chúng tôi giả định lãi suất cho tiền gửi ngắn hạn sẽ được giữ ổn định.
(6) Chúng tôi không bao gồm bất cứ khoản tăng vốn nào trong mô hình dự báo và cũng không bao gồm bất kì khoản phát hành riêng lẻ hay ESOP nào. Năm 2017 là năm cuối cùng của giai đoạn 5 năm 2012-2017. Do đó, các cổ đông sẽ bỏ phiếu bầu HĐQT mới trong 5 năm tiếp theo 2018-2022 trong Đại hội đồng cổ đông lần tới. Và chúng tôi cho rằng bất kỳ kế hoạch tăng vốn nào cũng sẽ chỉ được tái khởi động vào thời điểm đó.
Theo đó, chúng tôi dự báo EPS điều chỉnh dự phóng 2017 là 1.816đ và BVPS là 20.869đ. Định giá giá trị hợp lý trong ngắn hạn của BVH ở mức 58.400đ/cổ phiếu tương đương mức P/B dự phóng 2017 là 2,8 lần.
Cho năm 2018, chúng tôi dự báo LNTT đạt 1.875 tỷ đồng (tăng trưởng 13,86%) và LNST đạt 1.563 tỷ đồng (tăng trưởng 14,65%). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau:
(1) Chúng tôi giả định doanh thu phí bảo hiểm gốc mảng nhân thọ tăng trưởng 25,36% và đạt 21.555 tỷ đồng. Và doanh thu phí bảo hiểm gốc mảng phi nhân thọ tăng trưởng 14,37% và đạt 8.401 tỷ đồng.
(2) Tỷ lệ bồi thường mảng nhân thọ giảm là 26,54% (27,84% trong năm 2017); mảng phi nhân thọ là 40,02% (45,55% năm 2017).
(3) Chúng tôi dự báo chi phí trực tiếp liên quan đến hoạt động bảo hiểm tăng 24,36% lên 6.493 tỷ đồng và chi phí quản lý tăng 29,49% lên 3.818 tỷ đồng.
(4) Do đó, chúng tôi dự báo lỗ từ hoạt động bảo hiểm là 3.050 tỷ đồng.
(5) Chúng tôi dự báo lợi nhuận hoạt động tài chính tăng 24,32% lên 5.385 tỷ đồng với doanh thu tài chính tăng 21,51% đạt 6,887 tỷ đồng và chi phí tài chính tăng 12,40% lên 1.502 tỷ đồng.
(6) Chúng tôi không giả định về chia cổ phiếu và phát hành cổ phiếu mới trong năm 2018.
Do đó, EPS pha loãng là 2.085đ và BVPS là 21.953đ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu trong trung hạn là 61.400đ, tương đương P/B dự phóng 2018 là 2,8 lần.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu trong ngắn hạn là 58.400đ, tương đương P/B dự phóng 2017 là 2,8 lần và trong trung hạn là 61.400đ, tương đương P/B dự phóng 2018 là 2,8 lần. BVH đã thành công giành thêm thị phần gần đây và hiện dẫn đầu ở cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ. Tuy nhiên, chiến lược áp đảo thị trường cũng kéo theo sự gia tăng của cả chi phí trực tiếp đến hoạt động bảo hiểm và chi phí quản lý. Bên cạnh đó, lãi suất kỹ thuật thấp hơn cũng ảnh hưởng đáng kể đến tăng trưởng lợi nhuận. Do đó, HSC dự báo mức tăng trưởng khiêm tốn hơn cho BVH, là thấp hơn 15%/năm trong một vài năm tới. Tuy nhiên doanh thu phí bảo hiểm vẫn tăng trưởng mạnh cùng với đóng góp tích cự từ lợi nhuận tài chính.
Nguồn: HSC
