Cập nhật cổ phiếu AAA – Kém khả quan

Nhận định KQKD – AAA công bố KQKD 9 tháng đầu năm gây thất vọng với doanh thu bán hàng hóa tăng mạnh. Triển vọng tương lai ở mức khiêm tốn. Giảm đánh giá xuống Kém khả quan. CTCP Nhựa và Môi trường Xanh An Phát (Cổ phiếu AAA) gần đây đã công bố KQKD kém khả quan cho 9 tháng đầu năm 2018 với lợi nhuận giảm 18,5% so với cùng kỳ. AAA công bố doanh thu thuần 9 tháng đầu năm tăng mạnh 5.803 tỷ đồng (tăng mạnh 119,5% so với cùng kỳ) trong khi đó LNST của cổ đông công ty mẹ giảm còn 128,8 tỷ đồng (giảm 18,5% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng mạnh chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ thành phẩm tự sản xuất tăng 27,7% so với cùng kỳ, giá bán bình quân tăng 3,75% và đóng góp từ mảng kinh doanh hàng hóa tăng. Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận giảm, chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh và giảm lợi nhuận từ công ty liên kết kéo lợi nhuận chung của toàn công ty giảm 18,5%. Theo đó, công ty đã hoàn thành 96,7% kế hoạch doanh thu nhưng chỉ hoàn thành 48,1% kế hoạch lợi nhuận cả năm.

Đồ thị cổ phiếu KBC phiên giao dịch ngày 28/11/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận đầu tư. Giảm đánh giá xuống Kém khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 15.266đ, tương đương P/E dự phóng 2018 là 14,1 lần. Cho cả năm 2018, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 20,6% so với năm 2017 và tăng trưởng trở lại 4,4% trong năm sau. Hoạt động bán hàng hóa với tỷ suất lợi nhuận thấp từ một công ty con tăng mạnh kéo tỷ suất lợi nhuận chung giảm dù doanh thu tăng mạnh. Trong khi đó, hoạt động bán thành phẩm vẫn tiếp tục tăng trưởng nhưng với tốc độ thấp hơn. Trong tương lai, công ty mong muốn mở rộng sang sản xuất các linh kiện điện thoại và phụ tùng ô tô, tuy nhiên không có nhiều chi tiết về cơ cấu sở hữu chính xác. Trong khi đó, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp kèm chứng quyền sẽ tác động pha loãng cổ phiếu trong vài năm tới. Tiềm năng tăng trưởng khá, tuy nhiên hiện vẫn còn nhiều yếu tố không rõ ràng ở đây và chúng tôi mong muốn có thêm chia sẻ cụ thể hơn từ phía lãnh đạo công ty về kế hoạch phát triển trong tương lai.

Doanh thu tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ đạt 5.803 tỷ đồng với đóng góp cao hơn từ mảng bán hàng hóa:

• Doanh thu bán hàng hóa tăng mạnh đạt 3.054 tỷ đồng, tăng gấp 5,1 lần so với mức 605 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2017. Chủ yếu là nhờ doanh thu của công ty con An Thành tăng mạnh. (Công ty này chuyên kinh doanh hạt nhựa và nguyên vật liệu nhựa). AAA nắm 51% cổ phần tại HII và HII lại sở hữu 100% cổ phần của An Thành, do đó KQKD của An Thành được hợp nhất với AAA. Doanh thu bán hàng hóa đóng góp 52,6% tổng doanh thu thuần, tăng so với chỉ 22,8% trong 9 tháng đầu năm ngoái.
• Doanh thu bán thành phẩm đạt 2.699 tỷ đồng (tăng 32,5% so với cùng kỳ). Trong đó, sản lượng tiêu thụ tăng 27,7% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ đóng góp cao hơn từ các nhà máy mới số 6 và số 7. Hơn nữa, doanh thu từ xuất khẩu túi dây rút sang Mỹ cũng tăng trong Q3 năm nay khi thuế nhập khẩu hàng hóa Trung Quốc sang Mỹ tăng lên 10% từ 3,5% kể từ ngày 25/9/2018. Giá bán bình quân tăng 3,75% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ giá bán túi phân hủy sinh học tăng. Doanh thu bán các thành phẩm hiện đóng góp 46,5% tổng doanh thu thuần, giảm so với mức 76,9% trong cùng kỳ năm ngoái.
• Doanh thu cung cấp dịch vụ đạt 56,2 tỷ đồng (tăng 530,5% so với cùng kỳ) nhưng chỉ đóng góp phần rất nhỏ cho tổng doanh thu.

Lợi nhuận gộp tăng 34,4% so với cùng kỳ tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do thay đổi cơ cấu doanh thu – Lợi nhuận gộp tăng đạt 475,5 tỷ đồng (tăng 34,4% so với cùng kỳ) dù tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh xuống 8,2% từ 13,4% trong cùng kỳ năm ngoái. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do (1) cơ cấu doanh thu có sự thay đổi mạnh với đóng góp từ mảng bán hàng hóa cho tỷ suất lợi nhuận thấp tăng mạnh và (2) tỷ suất lợi nhuận gộp ở cả hai mảng kinh doanh chính đều giảm mạnh.

• Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán hàng hóa giảm mạnh xuống 2,9% từ 6% trong 9 tháng đầu năm ngoái.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán các thành phẩm cũng giảm xuống 13,8% từ 17,8% trong cùng kỳ năm ngoái do giá nguyên liệu đầu vào tăng khoảng 10-15% trong khi đó giá bán bình quân tăng 3,75% so với cùng kỳ. Ở mảng này, công ty đã nỗ lực để tối đa hóa tỷ lệ sử dụng công suất ở các nhà máy hiện tại bằng cách định giá bán thấp hơn để thúc đẩy nhu cầu và chấp nhận tỷ suất lợi nhuận giảm.

Chi phí bán hàng và quản lý tăng mạnh 91,6% so với cùng kỳ lên 190,8 tỷ đồng, tương đương 3,3% doanh thu thuần – từ 99,6 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2017, tương đương 3,8% doanh thu thuần. Trong đó, chi phí bán hàng là 104,3 tỷ đồng (tăng 138% so với cùng kỳ) và chi phí quản lý là 86,5 tỷ đồng (tăng 55,3% so với cùng kỳ). Công ty cho biết sẽ mở rộng mạng lưới tại các kênh bán hàng truyền thống trong nước. Công ty gần đây đã ký hợp đồng với Vinmart cho phân phối túi phân hủy sinh học của mình.

Lỗ tài chính thuần tăng lên 100,8 tỷ đồng – so với mức lỗ 42,2 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm ngoái. Lỗ tài chính thuần tăng chủ yếu do chi phí lãi vay tăng mạnh 110,6% so với cùng kỳ và lỗ tỷ giá tăng mạnh 152,7%. Chi phí tài chính là 141,4 tỷ đồng (tăng 118,5% so với cùng kỳ), trong đó lỗ tỷ giá lên tới 32,6 tỷ đồng (tăng 152,7% so với cùng kỳ) và chi phí lãi vay là 108,8 tỷ đồng (tăng 110,6% so với cùng kỳ). Nợ ngân hàng tăng mạnh lên 3.091 tỷ đồng (tăng 50,3% so với cùng kỳ) do nhu cầu vốn lưu động tăng. Mặt khác, thu nhập tài chính cũng tăng 80,5% so với cùng kỳ đạt 40,6 tỷ đồng, trong đó lãi tiền gửi tăng mạnh đạt 23,3 tỷ đồng từ 5 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm ngoái.

Cuối cùng, LNTT giảm còn 189,8 tỷ đồng (giảm 20% so với cùng kỳ) do không còn khoản 24,3 tỷ đồng lợi nhuận từ công ty liên kết như trong năm ngoái. Hơn nữa, chi phí bán hàng và quản lý tăng mạnh cùng với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm đã hoàn toàn bù trừ với tăng trưởng của doanh thu. LNST của công ty công ty mẹ 9 tháng đầu năm là 128,8 tỷ đồng (giảm 18,5% so với cùng kỳ).

Một số lưu ý của chúng tôi trên bảng cân đối như sau;

• Chúng tôi nhận thấy nợ ngắn hạn tăng mạnh nhằm đáp ứng nhu cầu vốn lưu động (một phần do hàng tồn kho và phải thu tăng). Nợ ngân hàng là 3.091 tỷ đồng (tăng 30% so với đầu năm), trong đó nợ ngắn hạn tăng mạnh lên 1.379,5 tỷ đồng (tăng 67,8% so với đầu năm) và nợ dài hạn giảm 25,9% so với đầu năm xuống 711,6 tỷ đồng.
• Tồn kho tăng gấp ba lần so với đầu năm lên 1.632 tỷ đồng (tăng 204,1% so với đầu năm) từ chỉ 536,7 tỷ đồng vào đầu năm. Trong đó, chúng tôi lưu ý có 824,8 tỷ đồng xây dựng cơ bản dở dang. Công ty cho biết, hạch toán này liên quan đến Khu Công nghiệp Kỹ thuật cao An Phát (An Phát Complex) vẫn đang trong quá trình xây dựng.
• Trong khi đó, phải thu cũng tăng mạnh lên 713,9 tỷ đồng (tăng 71% so với đầu năm), chủ yếu là từ hoạt động bán hàng hàng hóa của An Thành Biscol.

Công ty đã phát hành trái phiếu doanh nghiệp kèm chứng quyền kỳ hạn 3 năm – Công ty đã phát hành tổng cộng 400 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp vào ngày 8/11/2018 cho ba NĐT Hàn Quốc gồm KEB Hana, Shinhan Investment và Shinhan Securities. Trái phiếu có kỳ hạn 3 năm kèm chứng quyền với lãi suất coupon là 6,7%/năm trả lãi 6 tháng/lần. Số trái phiếu phát hành kèm theo 4.000 chứng quyền (1 chứng quyền có quyền tương đương 10.000 cổ phiếu) với giá chuyển đổi là 14.000-14.500đ/cp. Giá chuyển đổi sẽ được điều chỉnh nếu phát sinh sự kiện làm pha loãng cổ phiếu khác (như chia cổ phiếu, phát hành quyền cho cổ đông hiện hữu với giá thấp hơn giá thị trường). Chứng quyền sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong 1 năm từ ngày phát hành và số cổ phiếu được chuyển đổi từ chứng quyền, tương đương 40 triệu cổ phiếu sẽ không bị hạn chế chuyển nhượng. Việc thực hiện thu hồi lại trái phiếu sẽ không làm mất hiệu lực của chứng quyền. Người giữ chứng quyền sẽ chuyển đổi sang cổ phiếu theo 4 giai đoạn và quá trình chuyển đổi như sau:

• 12 tháng sau ngày phát hành (tháng 11/2019)
• 18 tháng sau ngày phát hành (tháng 5/2020)
• 24 tháng sau ngày phát hành (tháng 11/2020)
• 30 tháng sau ngày phát hành (tháng 5/2021)

Với khả năng số chứng quyền kèm theo sẽ được chuyển đổi trong 30 tháng tới, chúng tôi dự báo sẽ có rủi ro pha loãng đối với cổ phiếu. Giả định toàn bộ chứng quyền được chuyển đổi sang cổ phiếu thường, tổng số cổ phiếu đang lưu hành của AAA sẽ tăng lên 211,2 triệu đơn vị, tương đương tăng 23,4% từ mức hiện tại là 171,2 triệu đơn vị. Với đợt chuyển đổi lớn hơn trong 2 năm tới và tăng trưởng lợi nhuận ở mức thông thường, đây được xem là yếu tố tiêu cực đối với cổ phiếu trong trung hạn.

Cho năm 2018, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 20,6% so với năm 2017 – HSC dự báo công ty sẽ đạt doanh thu thuần là 7.755 tỷ đồng (tăng trưởng 90,6%) và LNST của cổ đông công ty mẹ dự báo đạt 177,4 tỷ đồng (giảm 20,6% so với năm 2017). Những giả định chính của chúng tôi như sau:

• Doanh thu bán thành phẩm đạt 4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 40,1%) còn doanh thu thương mại dự kiến đạt 3,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 250%).
• Tỷ suất lợi nhuận tăng từ 8,5% lên 13,5% do cơ cấu doanh thu kém hiệu quả với đóng góp lớn hơn từ mảng thương mại. Lợi nhuận gộp dự báo đạt 657,2 tỷ đồng (tăng trưởng 19,4%).
• Lỗ tài chính thuần tăng lên 130,4 tỷ đồng từ 39,3 tỷ đồng trong năm ngoái do chi phí tài chính tăng 93,5% và thu nhập tài chính giảm 4%.
• Chi phí bán hàng & quản lý dự báo là 267,8 tỷ đồng (tăng 44,7% so với năm 2017), tương đương 3,5% doanh thu thuần (năm ngoái là 4,5%).
• LNTT và LNST lần lượt là 267,3 tỷ đồng (giảm 18,5% so với năm 2017) và 221,8 tỷ đồng (giảm 15,8% so với năm 2017). HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 177,5 tỷ đồng (giảm 20,5% so với năm 2017).

EPS pha loãng dự phóng 2018 sẽ là 1.078, tương đương P/E dự phóng 2018 là 14,4 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu sẽ tăng trưởng 21,2% và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 4,4% – Theo đó, HSC dự báo công ty sẽ đạt doanh thu thuần là 9.400 tỷ đồng (tăng trưởng 21,2%) và LNTT dự báo đạt 293,8 tỷ đồng (tăng trưởng 9,9%). Những giả định chính của chúng tôi như sau:

• Doanh thu bán thành phẩm đạt 4,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,2%) còn doanh thu thương mại dự kiến đạt 4,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 30%).
• Tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện nhẹ lên 8,63% từ 8,48% trong năm 2018 vì HSC kỳ vọng công suất hoạt động của nhà máy số 6 sẽ tăng lên khoảng 75% từ 65% trong năm 2018. Lợi nhuận gộp đạt 810,9 tỷ đồng (tăng trưởng 23,4%).
• Lỗ tài chính thuần tăng lên 139,3 tỷ đồng từ 130,4 tỷ đồng trong năm 2018. Trong đó, HSC dự báo doanh thu HĐ tài chính tăng 5% lên 56,2 tỷ đồng còn chi phí tài chính tăng 6,3% lên 195,5 tỷ đồng.
• Chi phí bán hàng & quản lý tăng 44,1% lên 385,7 tỷ đồng và bằng 4,1% doanh thu, cao hơn so với mức 3,5% trong năm 2018 do công ty đang mở rộng tiêu thụ nội địa thường đi kèm chi phí bán hàng cao hơn.
• LNTT và LNST lần lượt đạt 293,4 tỷ đồng (tăng trưởng 9,8%) và 243,5 tỷ đồng (tăng trưởng 9,8%). HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 185,3 tỷ đồng (tăng trưởng 4,4%).

EPS năm 2019 pha loãng đạt 806đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 19,2 lần.

Việc xây dựng nhà máy số 8 và số 9 để nâng công suất đã bị trì hoãn – Cụ thể như sau:

AAA đã chi 756,5 tỷ đồng để mua KCN Việt Hòa-Kenmark trong một cuộc bán đấu giá của BIDV trong năm nay và sau đó đổi tên thành KCN Kỹ thuật cao An Phát (An Phát Complex). Hiện tại, AAA nắm 96,5% cổ phần tại KCN Kỹ thuật cao An Phát. Sau khi mua lại, công ty sẽ sử dụng KCN này để mở rộng hoạt động kinh doanh sang lĩnh vực KCN (KCN Kỹ thuật cao An Phát có tổng diện tích 46 ha). Vốn đầu tư cho KCN này là 2.000 tỷ đồng gồm chi phí đất và cơ sở hạ tầng. Ngoài ra, An Phát Complex sẽ tập trung vào đầu tư sản xuất sản phẩm nhựa công nghệ cao và thân thiện với hệ sinh thái chẳng hạn như túi phân hủy sinh học và vật liệu xây dựng bằng nhựa PVC kỹ thuật cao thông qua các công ty liên kết và công ty con như sau:

• An Cường – sẽ tập trung vào sản xuất vật liệu xây dựng công nghệ cao (tấm ốp tường bằng nhựa sử dụng trong xây dựng) với tổng công suất lên tới 70.000 m2/tháng.
• Bao bì An Vinh – tập trung sản xuất bao bì công nghiệp cao cấp chẳng hạn như túi PP, túi Jumbo, túi đeo. Công suất sẽ vào khoảng 2.000 tấn/tháng.
• Nhựa Đại An – tập trung sản xuất linh kiện ĐTDĐ, đồ điện gia dụng và phụ tùng ô tô bằng công nghệ ép phun. Trong giai đoạn đầu, Đại An đặt mục tiêu trở thành nhà cung cấp chính cho Samsung Việt Nam.

Về nhà máy số 8 – ĐHCĐBT tổ chức vào tháng 10 năm nay đã thông qua quyết định chuyển địa điểm của nhà máy số 8 từ KCN An Đồng về An Phát Complex. Và nhà máy số 8 sẽ chuyên sản xuất nhựa phức hợp với vốn đầu tư dự tính là 360 tỷ đồng. Tuy nhiên, công ty mới chỉ hoàn thành nghiên cứu khả thi và thông tin chi tiết gồm có công suất nhà máy chưa được tiết lộ.

Những dự án này sẽ được ưu đãi thuế như sau: hưởng thuế suất 0% trong 4 năm đầu, giảm 50% thuế TNDN 10% trong 9 năm tiếp theo và trong 2 năm cuối được hưởng thuế suất 10%.

Do còn thiếu thông tin về cơ cấu và kế hoạch sản xuất cụ thể, nên chúng tôi chưa đưa dự báo lợi nhuận từ nhà máy số 8 và số 9 vào mô hình dự báo của mình ở thời điểm này.

An Phat Holdings sẽ nâng sở hữu tại AAA lên 43,99%; tương đương 75.317.140 cổ phiếu từ 65.317.140 cổ phiếu – Vào cuối tháng 10 năm nay, An Phat Holdings đã mua 10 triệu cổ phiếu AAA, nâng tỷ lệ sở hữu từ 38,15% lên 43,99%.

Kết luận đầu tư – Giảm đánh giá từ Nắm giữ xuống Kém khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu AAA là 15.226đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 14,1 lần. Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng năm 2019 là 19,2 lần; nghĩa là khá đắt. Nguy cơ pha loãng từ chuyển đổi chứng quyền sẽ là điều đáng lo ngại trong trung hạn. Triển vọng tăng trưởng doanh thu vẫn khả quan nhưng tăng trưởng doanh thu từ sản phẩm tự sản xuất đã chậm đi trong thời gian gần đây. Trong khi đó vẫn có sự trì hoãn trong việc triển khai xây dựng nhà máy số 8 và số 9. Cùng với quyết định mở rộng mạnh mảng thương mại có tỷ suất lợi nhuận thấp là một động thái khó lý giải.

Trong tương lai, việc gia tăng công suất và sản xuất thêm sản phẩm mới có thể tạo ra câu chuyện dài hạn ở AAA. Tuy nhiên thông tin chi tiết về kế hoạch thực hiện vẫn chưa được công bố nhiều. AAA có hoạt động quan hệ NĐT khá năng nổ và đã tích cực quảng bá về cổ phiếu của mình trong những năm gần đây. Chúng tôi ưa chuộng câu chuyện dài hạn và việc sử dụng công nghệ trong lĩnh vực sản xuất bao bì nhựa. Tuy nhiên lo ngại lớn nhất của chúng tôi là việc thiếu thông tin về cơ cấu khá phức tạp của An Phat Holdings và các công ty con liên quan đến An Phát Complex, mà theo chúng tôi là động lực chủ chốt của công ty trong tương lai.

Nguồn: HSC