DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật ACV – Tổng Công ty Cảng Hàng Không Việt Nam sẽ IPO vào ngày 10/12

Lượt xem: 12117 - Ngày:

IPO của Tổng Công ty Cảng Hàng Không Việt Nam (ACV) sẽ diễn ra vào ngày 10 tháng 12

 

• ACV gần như độc quyền khai thác toàn bộ các sân bay dân dụng tại Việt Nam cả trực tiếp hoặc qua công ty con.

• Công ty dự kiến chào bán lần đầu 3,47% cổ phần qua phiên đấu giá diễn ra vào ngày 10/12 với giá khởi điểm là 11.800đ.

• Và dự kiến bán tiếp 20% cổ phần cho đối tác chiến lược.

• Chúng tôi sử dụng EV/EBITDA làm phương pháp định giá chính và so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực để tính ra giá trị hợp lý là 16.271đ/cp.

• Chúng tôi dự báo LNTT năm 2016 tăng trưởng 48%.

• Trong dài hạn, chúng tôi cho rằng số lượng lượt hành khách thông qua cảng và khối lượng hàng hóa tăng sẽ giúp tạo ra tăng trưởng.

• Trong tương lai, công ty có 5 dự án gồm cả nâng cao năng lực sân bay hiện tại và xây sân bay mới.

• Hiện phần lớn doanh thu của ACV là từ dịch vụ hàng không nhưng công ty còn tiềm năng rất lớn trong việc nâng cao các nguồn doanh thu khác (dịch vụ phi hàng không và bán lẻ) lên tỷ lệ ngang bằng với bình quân khu vực.

• Chẳng hạn nâng cấp cơ sở phục vụ bán lẻ và thực phẩm đồ uống có thể sẽ làm doanh thu tăng đáng kể. Và (các) đối tác chiến lược có lẽ sẽ đóng vài trò quan trọng trong việc định hướng quá trình này.

 

ACV sẽ bán 3,47% cổ phần thông qua quá trình chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO), tương đương bán ra 77,8 triệu cổ phiếu với giá chào bán là 11.800đ/cp. Dựa trên giá khởi điểm đưa ra công ty sẽ có mức vốn hóa thị trường là 26,5 nghìn tỷ đồng (1,17 tỷ USD) với tổng số cổ phiếu lưu hành là 2.243,1 triệu cổ phiếu. Và với mức giá tham khảo này, giá trị của tổng sổ cổ phiếu chào bán tại IPO sẽ là 918 tỷ đồng. Hạn cuối cho NĐT đăng ký tham gia đấu giá là ngày 2/12 và hạn cuối bỏ giá là ngày 8/12. IPO sẽ diễn ra vào ngày 10/12/2015.

Theo Bản cáo bạch IPO, ACV có kế hoạch trả cổ tức 5% mệnh giá hay 500đ/cp trong 5 năm tới. Có lẽ đây là mức cổ tức thấp nhưng hoàn toàn có thể hiểu được với nhu cầu bảo toàn vốn tài trợ cho kế hoạch mở rộng sau cổ phần hóa trong tương lai của công ty. Dựa trên giá khởi điểm 11.800đ/cp, tỷ lệ cổ tức/giá là 4,2%.

ACV cũng sẽ bán 20% cổ phần cho một (hoặc một số) nhà đầu tư chiến lược, tương đương 448,6 triệu cổ phiếu thông qua phát hành riêng lẻ. Hơn nữa, CBCNV và Công đoàn của Tổng công ty cũng sẽ có cơ hội mua tổng cộng 34,3 triệu cổ phiếu, tương đương 1,53% tổng vốn điều lệ. Trong khi đó, phần còn lại 1.682,3 triệu cổ phiếu, hay 75% vốn điều lệ sẽ thuộc sở hữu của Nhà nước. Đồng thời, được biết trong giai đoạn sau đó, Nhà nước cũng sẽ giảm cổ phần xuống 65% từ mức 75% thông qua phát hành cổ phiếu mới cho cổ đông hiện hữu. Tuy nhiên, chi tiết cụ thể về kế hoạch thoái vốn của Nhà nước tại ACV vẫn chưa được công bố.

Danh sách các đối tác chiến lược được chọn lựa chưa được công bố. Đợt phát hành riêng lẻ nhiều khả năng sẽ hoàn thành cũng thời điểm với IPO. Mặc dù trước đó truyền thông đã đưa tin Aéroports de Paris (ADP) mong muốn trở thành cổ đông chiến lược tại ACV với tỷ lệ sở hữu là 25-30%. Hơn nữa, ADP cũng nỗ lực làm việc với Credit Suisse, Bộ Giao Thông và ACV để huy động 2,5 tỷ – 3 tỷ USD cho xây dựng Sân bay Quốc Tế Long Thành tại phía Nam, Việt Nam.

Sau cổ phần hóa, ACV sẽ có vốn điều lệ là 22,4 nghìn tỷ đồng tương đương 0,99 tỷ USD. Tăng từ 20,8 nghìn tỷ đồng trước cổ phần hóa thông qua phát hành cổ phiếu mới. Trước đó, vốn điều lệ đã tăng từ 11,1 nghìn tỷ đồng lên 20,8 nghìn tỷ đồng nhờ lợi nhuận giữ lại, quỹ chưa phân bổ và đánh giá lại tài sản cho cổ phần hóa. Chúng tôi lưu ý rằng, trước đó tổng tài sản của ACV được định giá ở mức 37,9 nghìn tỷ đồng (1,75 tỷ USD) vào ngày 30/6/2014. Trong đó, cổ phần Nhà nước được định giá 20,8 nghìn tỷ đồng (chiếm 54,7% tổng giá trị tài sản). Vốn điều lệ của ACV cũng tăng nhanh trong 4 năm qua từ 5,8 nghìn tỷ đồng năm 2011 lên 11,1 nghìn tỷ đồng năm 2014.

ACV có kế hoạch tăng vốn điều lệ thêm 32,8% trong năm 2020 – Đồng thời, theo Bản cáo bạch IPO, sau cổ phần, ACV có kế hoạch tăng vốn điều lệ lên 26,8 nghìn tỷ đồng trong năm 2019 và sau đó lên 29,8 nghìn tỷ đồng trong năm 2020 hay tăng 32,8% từ mức hiện tại. Vốn điều lệ tăng sẽ được sử dụng để giúp tài trợ cho Giai đoạn 1 xây dựng Sân bay quốc tế Long Thành với vốn đầu tư dự kiến là 5,45 tỷ USD trong tổng vốn đầu tư là 16,03 tỷ USD cho cả 3 giai đoạn. Giai đoạn 1 dự kiến hoàn thành trong năm 2025. Tuy nhiên, kế hoạch tăng vốn điều lệ có thể thay đổi với dự án Sân bay quốc tế Long Thành vẫn trong giai đoạn lên kế hoạch và quyết định cuối cùng đối với việc tăng vốn điều lệ sẽ được quyết định trong ĐHĐCĐ thường niên khi công ty hoạt động theo mô hình công ty cổ phần đại chúng (JSC).

Thời gian niêm yết cụ thể chưa được công bố. Đối với thời gian niêm yết sau IPO, theo tài liệu IPO được công bố, ACV vẫn chưa lên thời gian cụ thể đối với kế hoạch niêm yết. Mặc dù công ty đã cho biết sẽ niêm yết cổ phiếu trên một sở giao dịch chứng khoán trong nước ngay khi đáp ứng tất cả yêu cầu cần thiết cho niêm yết. Trong khi đó, chúng tôi lưu ý rằng, theo các quy định hiện hành, một công ty phải niêm yết cổ phiếu trong vòng một năm sau khi công ty bắt đầu hoạt động là công ty cổ phần đại chúng. Chúng tôi cho rằng ACV sẽ tuân thủ theo quy định hiện hành mặc dù cũng lưu ý rằng đã có một số trường hợp đặc biệt khi mà quá trình niêm yết sau IPO kéo dài hơn một năm.

Theo phương pháp định giá so sánh của chúng tôi, giá trị hợp lý của cổ phiếu ACV là 16.271đ/cp.

Theo định giá EV/EBITDA, giá trị hợp lý của cổ phiếu là 16.271đ/cp – Để định giá ACV, HSC đã sử dụng phương pháp so sánh EV/EBITDA làm phương pháp định giá chính. Chúng tôi xem xét tỷ lệ EV/EBITDA của các công ty hàng không đã niêm yết trong khu vực và trên thế giới và tỷ lệ bình quân giản đơn EV/EBITDA 2015 tính được là là 8,2 lần. Theo đó, giá trị hợp lý mỗi cổ phiếu là 16.271đ/cp, cao hơn 37,9% so với giá IPO tham khảo.

Với mức giá này, cổ phiếu ACV sẽ giao dịch với P/E 2015 cao là 39,5 lần và P/E 2016 là 25,3 lần. Trong khi đó, với mức giá này, EV/EBITDA 2016 sẽ là 7,6 lần. Chúng tôi xem EV/EBITDA hơn là P/E là cách hợp lý nhất để định giá ACV và tin rằng công ty hấp dẫn trên cơ sở định giá EV/EBITDA.

Theo định giá P/B, giá trị hợp lý của cổ phiếu là 14.616đ/cp – Chúng tôi cũng sử dụng P/B là phương pháp thay thế. Mức P/B bình quân đơn giả của các công ty cùng ngành cho so sánh đã niêm yết trong khu vực là 1,4 lần. Theo đó, với P/B này, theo phương pháp định giá sử dụng P/B, giá trị hợp lý của cổ phiếu là 14.616đ/cp, cao hơn 23,9% so với giá khởi điểm. Với mức giá hợp lý này, P/E dự phóng 2015 là 34,6 lần và 22,7 lần cho năm 2016. EV/EBITDA là 7,2 lần cho năm 2015 và 6,8 lần cho năm 2016.

 

ACV gần như có vị thế độc quyền trong phân khúc quản lý hàng không đang phát triển nhanh chóng tại Việt Nam – Tăng trưởng của ACV nói riêng và ngành quản lý và vận hành sân bay nói chung rõ ràng có sự liên hệ chặt chẽ với tốc độ tăng trưởng chung của ngành vận tải hàng không tại Việt Nam. Do đó 4 yếu tố chính sẽ ảnh hưởng đến tốc đô tăng trưởng của công ty là: sản lượng hàng hóa và số lượng hành khách thông qua cảng, quy mô của các loại hình dịch vụ cung cấp và chính sách về giá.

Hiện tại, theo Hiệp hội Vận tải Hàng không quốc tế (IATA), trong 20 năm tới (từ năm 2014 – 2034), số lượng hành khách (đến và đi) tại Việt Nam theo đường hàng không sẽ đạt mức tăng trưởng CAGR 7,3% mỗi năm, cao hơn nhiều so với con số dự báo đối với toàn thế giới, chỉ là 4,6% mỗi năm. Và tốc độ tăng trưởng này cũng cao hơn mức tăng trưởng bình quân khu vực Châu Á – Thái Bình Dương, chỉ là 5,7% mỗi năm.

Theo số liệu thống kê, trong 5 năm trước (từ 2010 – 2014), ngành hàng không Việt Nam đã tăng trưởng CAGR là 12,7% đối với số lượng hành khách thông qua cảng, CAGR 10,2% đối với sản lượng hàng hóa và CAGR 11,2% số lượt hạ cất cánh thương mại. Hơn nữa, trong 9 tháng đầu năm, ACV báo cáo số lượng hành khách đạt 46,5 triệu, tăng 22,3% so với cùng kỳ, tổng hàng hóa xử lý là 716.557 tấn (tăng 16,1% so với cùng kỳ). Trong khi số lượt hạ cất cánh thương mại theo báo cáo đạt 331.775 lượt (tăng 19,3% so với cùng kỳ). Do đó,chúng tôi dự báo cho cả năm, mức tăng trưởng tốt sẽ được duy trì như trong tháng 9 tháng đầu năm.

ACV là đơn vị điều hành sân bay độc quyền tại Việt Nam với tình hình tài chính ngày càng cải thiện. ACV đã tăng trưởng đáng kể trong tất cả các hoạt động chủ chốt trong những năm gần đây.

(1) Chúng tôi dự báo sản lượng hàng khách, chuyến bay và hàng hóa sẽ tăng trưởng CAGR 10-12% trong giai đoạn từ đây đến 2017 – Chúng tôi dự báo mảng dịch vụ hàng không sẽ đạt tăng trưởng tốt trong tương lai với sự gia tăng công suất không ngừng của ACV (bao gồm nhà ga sân bay T2 đã đi vào hoạt động gần đây tại sân bay quốc tế Nội Bài) cùng với nhu cầu đối với vận tải hàng không tăng mạnh trên cả thị trường nội địa và quốc tế.

(2) Chúng tôi cũng giả định mảng hoạt động phi hàng không và bán lẻ sẽ tăng trưởng CAGR lần lượt là 5% và 8,9% trong giai đoạn trên – Trong khi đó mảng phi hàng không và bán lẻ vẫn còn tiềm năng tăng trưởng với mức đóng góp doanh thu hiện tại của hai mảng này còn rất thấp. Hai mảng này hiện chiếm từ 20-25% tổng doanh thu, là tỷ lệ rất thấp so với mức đóng góp tương đương 49% trong công ty hàng không tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương. Chúng tôi giả định ACV sẽ thu hẹp chênh lệch này trong 15 năm tới, đến năm 2030. Tuy nhiên, trong hai năm tới, chúng tôi dự báo sẽ không có mức tăng trưởng đáng kể ở đây do trong điều kiện sau cổ phần hóa, ACV có thể tập trung cho những ưu tiên khác như mở rộng công suất tại khoảng 5-6 sân bay trong nước.

(3) Tiết kiệm chi phí do các mảng kinh doanh hoạt động hiệu quả nhờ tác động và sự chuyển giao kiến thức từ các đối tác chiến lược giúp đẩy mạnh hoạt động – Hơn nữa sau cổ phần hóa, chúng tôi dự báo công ty sẽ tinh giản các chi phí và thúc đẩy tăng tỷ suất lợi nhuận thuần đáng kể trong thời gian tới.

(4) Rủi ro ngoại hối không thể được bảo hiểm vào thời điểm hiện tại – Dĩ nhiên, ACV hiện chịu rủi ro tỷ giá với các khoản vay không đươc đảm bảo chủ yếu bằng Yên Nhật. Tuy nhiên, rủi ro này cơ bản là rủi ro về tỷ giá do lãi suất của các khoản vay thấp (chỉ là 4-16% mỗi năm) và tỷ lệ D/E và D/A cũng thấp (lần lượt là 62% và 28,3%). Định giá hợp lý dựa trên con số dự báo của chúng tôi theo giá khởi điểm, do đó chúng tôi cho rằng IPO sắp tới đáng được cân nhắc.

Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (ACV) là công ty điều hành sân bay dân dụng độc quyền của Việt Nam

Tổng Công ty Cảng Hàng không Việt Nam là công ty thuộc sở hữu nhà nước tại TPHCM, công ty được được thành lập theo Quyết định số 238/QĐ-BGTVT ngày 08/2/2012 của Bộ Giao thông Vận tải, trên cơ sở hợp nhất Tổng công ty Cảng hàng không miền Bắc, Tổng công ty Cảng hàng không miền Trung và Tổng công ty Cảng hàng không miền Nam (viết tắt: ACV) nhằm đạt được những lợi ích về quy mô và tập trung quy hoạch mở rộng cơ sở hạ tầng hàng không của đất nước.

ACV sở hữu hoàn toàn và điều hành tổng cộng 22 sân bay tại Việt Nam (8 sân bay quốc tế bao gồm Sân bay Quốc tế Nội Bài tại Hà Nội, Tân Sân Nhất tại TPHCM, 14 sân bay nội địa trong đó 21 sân bay đã đang hoạt động. ACV cũng điều hành 3 công ty con, bao gồm CTCP Dịch vụ Hàng không Sân bay Tân Sơn Nhất (SASCO) với vốn điều lệ là 1.315 tỷ đồng (ACV sở hữu 51%), Cty Dịch vụ nhiên liệu hàng không Nội Bài (NAFSC) với vốn điều lệ 100 tỷ đồng (ACV sở hữu 60,0%) và Cty Phục vụ mặt đất Sài Gòn (SAGS) với vốn điều lệ là 140 tỷ đồng (ACV sở hữu 55,5%).

Doanh thu của ACV đến từ ba nguồn chính sau;

Doanh thu từ dịch vụ hàng không là lớn nhất. Phí dịch vụ hàng không tính cho các hãng hàng không, hành khách và các đối tượng sử dụng khác sử dụng các tiện ích của sân bay, bao gồm:

– Phí dịch vụ hành khách (số lượng hành khách x mức phí dịch vụ mỗi hành khách cho mỗi sân bay)

– Phí dịch vụ cất cánh và hạ cánh (số lượt hạ cánh x mức phí tính theo tải trọng gộp của máy bay)

– Phí dịch vụ mặt đất (số lượt hạ cánh x tải trọng cất cánh tối đa x mức phí dịch vụ)

– Phí dịch vụ soi chiếu an ninh (lượng hành khách x mức phí dịch vụ an ninh)

– Các phí dịch vụ khác

Doanh thu từ dịch vụ hàng không chiếm xấp xỉ 70 -80% tổng doanh thu của ACV trong 3 năm qua. Doanh thu này về nguyên tắc phụ thuộc vào lượng hành khách, lượng hàng hóa vận tải và số lượng hạ cất cánh thương mại tại các sân bay. Trong khi đó, thay đổi đối với phí dịch vụ sẽ chịu sự quản lý theo quy định của nhà nước.

Doanh thu phi hàng không là mảng đóng góp lớn thứ hai. Doanh thu của mảng này chủ yếu đến từ khai thác khu vực thương mại sẵn có trong hệ thống nhà ga sân bay. Doanh thu từ mảng này bao gồm tiền cho thuê không gian bán hàng và doanh thu khác từ các hoạt động thương mại diễn ra tại sân bay, như cho thuê không gian đối với các tiện ích ăn uống, quảng cáo của các nhà bán lẻ, phí đỗ xe máy và ô tô. Trong những năm qua, doanh thu phi hàng không chỉ chiếm 10-15% tổng doanh thu. Các yếu tố chủ chốt ở đây là số lượng hành khách qua sân bay và mức chi tiêu bình quân của mỗi hành khách. Doanh thu từ mảng này không phụ thuộc vào những quy định của nhà nước.

Mảng bán lẻ đóng góp nhỏ nhất vào tổng doanh thu chung của ACV. Doanh thu bán lẻ, là doanh thu hàng hóa trực tiếp bán cho hành khách tại nhà ga, chiếm phần nhỏ nhất trong tổng doanh thu. Doanh thu từ mảng này đến từ doanh thu bán hàng trực tiếp tại các cửa hàng miễn thuế, cửa hàng đồ lưu niệm, nhà hàng và phí cung cấp các tiện ích (nước và điện).

ACV báo LNTT công ty mẹ tăng trưởng 111,3% trong 6 tháng đầu năm nay

Đến hiện tại, ACV vẫn chưa công bố KQKD hợp nhất theo quý cho năm 2015, mặc dù đã công bố lợi nhuận công ty mẹ 6 tháng đầu năm. Trong bất kỳ khả năng nào, trước đó, KQKD công ty mẹ thường không khác nhiều so với con số hợp nhất. Ở đây chúng tôi tiến hành phân tích KQKD công ty mẹ 6 tháng đầu năm và dự báo con số hợp nhất 6 tháng đầu năm sẽ tương tự.

Doanh thu thuần công ty mẹ 6 tháng đầu năm 2015 tăng 32,7% so với cùng kỳ trong khi đó LNTT tăng vọt 111,3% so với cùng kỳ – ACV gần đây đã công bố KQKD công ty mẹ 6 tháng đầu năm với doanh thu đạt 5,2 nghìn tỷ đồng (tăng 32,7% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 685 tỷ đồng (tăng 111,3% so với cùng kỳ). Theo từng mảng hoạt động, doanh thu từ dịch vụ hàng không đạt 4,2 nghìn tỷ đồng (tăng 34,8% so với cùng kỳ), doanh thu từ dịch vụ phi hàng không giảm còn 0,45 nghìn tỷ đồng (giảm nhẹ 1,2% so với cùng kỳ) và doanh thu từ bán lẻ tăng mạnh đạt 0,55 nghìn tỷ đồng (tăng 63,6% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng chủ yếu nhờ giá bán bình quân và sản lượng tăng.

Từ tháng 10/2014, một số phí dịch vụ hàng không tăng theo quy định mới – Mức phí đối với các dịch vụ hàng không của ACV được xác định theo quy định trong dao động giá cho phép. Và theo Quyết định số 1992/QD-BTC ngày 01/10/2014, phí dịch vụ đối với một số dịch vụ hàng không đã tăng như sau;

(1) Phí dịch vụ hành khách đối với các chuyến bay nội địa có thể tăng từ 17-20%, chấm dứt chính sách giảm giá đã áp dụng trước đó đối với các chuyến bay nội địa.

(2) Phí dịch vụ hạ cánh và cất cánh đối với các chuyến bay quốc tế có thể tăng 5%.

(3) Phí dịch vụ kiếm tra an ninh sẽ tăng gấp 5 lần đối với hành khách quốc tế và gấp 4 lần đối với hành khách trong nước do mức phí này thay đổi cách tính và bây giờ sẽ được tính dựa trên số lượng hành khách thay vì loại máy bay hay loại chuyến bay.

Lượng hành khách và hàng hóa lần lượt tăng 21,4% và 16,8% so với cùng kỳ – Số lượng hành khách qua cảng hàng không đạt 29,9 triệu (tăng 21,4% so với cùng kỳ), tổng hàng hóa qua cảng hàng không đạt 467.450 tấn (tăng 16,8% so với cùng kỳ). Trong khi đó, số lượt hạ cất cánh thương mại báo cáo đạt 215.639 chuyến (18,3% so với cùng kỳ). Nhờ một số sân bay nâng cấp và nhu cầu tăng.

Đối với số liệu cập nhật cho 9 tháng đầu năm, ACV báo cáo lượng hành khách qua cảng hàng không đạt 46,5 triệu (tăng trưởng 22,3% so với cùng kỳ), tổng hàng hóa đạt 716.557 tấn (tăng 16,1% so với cùng kỳ). Trong khi đó số lượt hạ cất cánh thương mại (bao gồm đến và đi) là 331.775 chuyến (tăng 19,3% so với cùng kỳ).

Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp 6 tháng đầu năm giảm mạnh xuống 11,3% so với mức 29,9% năm ngoái. Do một số yếu tố cụ thể như sau;

(1) Chi phí bảo dưỡng và sửa chữa cao hơn so với cùng kỳ – Tổng chi phí bảo dưỡng và sửa chữa là 1,06 nghìn tỷ đồng (tăng mạnh 101,3% so với cùng kỳ). Mỗi năm, ACV chi khoảng 1,1 – 1,5 nghìn tỷ đồng cho bảo dưỡng và sửa chữa (chiếm 12-17% tổng chi phí hàng bán). Chúng tôi hiểu rằng trong năm nay, tổng chi phí bảo dưỡng và sửa chữa cho cả năm sẽ chỉ khoảng 1,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9%). Và 88% mức chi phi dự kiến cho cả năm nay đã được hạch toán trong 6 tháng đầu năm.

(2) Chi phí khấu hao tăng – Tổng chi phí khấu hao là 1,7 nghìn tỷ đồng (tăng 80,2% so với cùng kỳ do nhà ga mới T2 tại Sân bay quốc tế Nội Bài mới đi vào hoạt động từ cuối năm 2014. Chỉ riêng cho nhà ga T2, chúng tôi ước tính chi phí khấu hao là 700 tỷ đồng hoặc hơn (chiếm 40,6% tổng chi phí khấu hao). Tuy nhiên mặc dù EBITDA 6 tháng đầu năm tăng 19,9% đạt 1,85 nghìn tỷ đồng trong khi đó tỷ suất lợi nhuận EBITDA giảm nhẹ xuống 35,8% (so với 39,6% trong 6 tháng đầu năm 2014) do chi phí bảo dưỡng hoạt động tăng như đề cập trên đây.

(3) Thay đổi trong hạch toán chi phí bán hàng và quản lý – Những thay đổi về phương pháp kế toán này đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp. Một phần chi phí nhân công hiện được chuyển sang ghi nhận trong giá vốn hàng bán. Theo đó, tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu cũng giảm xuống 8,8% từ mức 14,8% như trong cùng kỳ năm ngoái.

LNTT công ty me tăng mạnh 111,3% so với cùng kỳ tuy nhiên là do lỗ tỷ giá giảm – Lợi nhuận tài chính thuần tăng trở lại đạt 522 tỷ đồng so với mức lỗ 256 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái. Nhờ (1) lãi thuần tỷ giá 183 tỷ đồng so với mức lỗ 690 tỷ đồng năm ngoái. Vào thời điểm cuối 6 tháng đầu năm 2015, các khoản vay bằng đồng Yên Nhật theo báo cáo là 70,8 tỷ Yên (tăng 5,5% so với cùng kỳ). Đến cuối tháng 6/2015, đồng Yên giảm giá nhẹ 1,2% so với tiền đồng trong khi đó trong 6 tháng đầu năm ngoái, đồng Yên tăng giá 4,9% so với tiền đồng. Đồng thời, thu nhập tiền gửi giảm còn 375 tỷ đồng (giảm 16,7% so với cùng kỳ) do dư tiền mặt giảm và lãi suất thấp. Theo đó, LNTT và LNST công ty mẹ 6 tháng đầu năm tăng vọt lần lượt đạt 685 tỷ đồng (tăng 111,3% so với cùng kỳ) và 533 tỷ đồng (tăng 134,8% so với cùng kỳ).

ACV dự kiến LNTT công ty mẹ sẽ tăng trưởng CAGR 12,5% trong giai đoạn 5 năm tới (2016 – 2020)

ACV không đưa ra kế hoạch kinh doanh nào cho năm nay đối với công ty mẹ cũng như dự kiến kết quả hợp nhất – Đến hiện tại, ACV không đưa ra kế hoạch đối với KQKD hợp nhất. Mặc dù công ty đã công bố BCTC hợp nhất quá khứ. Khi đó, đối với các số liệu tương lai, đến hiện tại công ty đã công bố kế hoạch cho công ty mẹ trong 5 năm tới từ năm 2016 -2020. Và công ty cũng công bố kế hoạch đầu tư vốn cho giai đoạn này. Do công ty không công bố kế hoạch tương lai hợp nhất nên ước tính triển vọng KQKD hợp nhất của ACV trong năm nay trở nên khó khăn hơn. Và khi đó việc định giá công ty cũng khó khăn hơn nhiều. Dù vậy, chúng tôi sẽ tiến hành phân tích với những thông tin được công bố từ trước đến nay.

ACV dự kiến doanh thu và LNTT sẽ tăng trưởng CAGR lần lượt là 2,9% và 12,5% trong 5 năm tới (2016 – 2020). Và cho năm 2016, công ty đặt mục tiêu doanh thu công ty mẹ là 9,3 nghìn tỷ đồng và LNTT công ty mẹ là 1,5 nghìn tỷ đồng. Không có so sánh tăng trưởng theo năm bởi vì chưa có số liệu về KQKD năm 2015. Đây cũng là điểm đáng tiếc ở đây. Cũng chưa có nhiều thông tin giải thích cho việc lập kế hoạch kinh doanh của công ty trong thông tin được công bố. Tuy nhiên từ bảng kế hoạch này của công ty, chúng tôi có thể diễn giải như sau;

(1) Tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ dao động từ 18% năm 2016 lên 20,2% trong giai đoạn 2015 – 2017. Có thể nhờ chi phí khấu hao giảm và công tác quản lý chi phí tốt hơn.

(2) Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu giữ nguyên trong giai đoạn này (ở mức 7,1%); Do đó, biên lợi nhuận EBIT sẽ được cải thiện, tăng từ 11,1% năm 2016 lên 15,1% năm 2020.

(3) Lợi nhuận tài chính thuần sẽ là yếu tố thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận chủ chốt với CAGR là 15,2% trong cùng giai đoạn trên, có thể nhờ dư tiền mặt ngày càng cao và kỳ hạn trả nợ dài đối với các khoản vay là khá dài.

(4) Kế hoạch cho năm 2016 – 2020 không xét đến tác động tương lại của lãi/lỗ tỷ giá và chúng tôi đánh giá điều này là bình thường và dễ hiểu.

Như chúng tôi đã đề cập, trong những năm trước, KQKD công ty mẹ thường không thay đổi nhiều so với KQKD hợp nhất. Do đó, chúng tôi tin rằng trong việc lập kế hoạch kinh doanh, công ty đánh giá triển vọng tương lai của ACV, dự báo tăng trưởng của KQKD hợp nhất nhiều khả năng sẽ theo sát xu hướng chung như KQKD công ty mẹ.

HSC dự báo doanh thu hợp nhất 2015 sẽ tăng trưởng 23,4% trong khi đó LNTT giảm 60,8% so với năm 2014

HSC dự báo doanh thu thuần hợp nhất 2015 đạt 13 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 23,4%) và LNTT là 1,3 nghìn tỷ đồng (giảm 60,8% so với năm 2014) – Các giả định chính cho doanh thu của chúng tôi bao gồm;

(a) Chúng tôi giả định giá bán bình quân tăng 10 -15% đối với tất cả các phí dịch vụ và theo sát những thay đổi gần đây trong quy định về xác định phí dịch vụ;

(b) Chúng tôi dự báo số lượng hành khách thông qua cảng hàng không sẽ đạt 60,6 triệu (tăng trưởng 18,2%) và tổng hàng hóa sẽ là 993.280 tấn (tăng trưởng 14,2%). Trong khi dự báo, số lượng hạ cất cánh thương mại (bao gồm đến và đi) sẽ là 425.981 lượt (tăng trưởng 14,7%);

Theo từng mảng hoat động, chúng tôi dự báo doanh thu từ các dịch vụ hàng không sẽ là 9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 31,7%), doanh thu từ các dịch vụ phi hàng không tăng nhẹ đạt 1 nghìn tỷ đồng (tăng 5%) và doanh thu từ các dịch vụ bán lẻ đạt 2,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,8%). Các mảng kinh doanh khác dự báo sẽ đạt mức tăng trưởng thông thường là 5%, đat 52 tỷ đồng.

Chúng tôi dự báo LNST giảm mạnh năm nay do hai yếu tố;

(1) DA tăng mạnh 52,2% so với năm 2014 (lên 3,2 nghìn tỷ so với 2,1 nghìn tỷ trong năm ngoái)

(2) Dư báo lỗ tỷ giá 536,6 tỷ đồng so với mức lãi 1 nghìn tỷ trong năm ngoái (Chủ yếu liên quan đến lãi/lỗ tỷ giá chưa thực hiện)

Tuy nhiên EBITDA không bị ảnh hưởng bởi cả hai yếu tố này (các chi phí không bằng tiền). Do đó chúng tôi dự báo EBITDA sẽ tăng trưởng cùng với các mảng kinh doanh chủ chốt hay doanh thu.

Cụ thể

Chúng tôi dự báo chi phí khấu hao sẽ tăng 52,2% so với năm 2014 – Trong năm nay, chúng tôi dự báo chi phí khấu hao sẽ tăng 52,2% là 3,24 nghìn tỷ do nhà ga mới T2 tại Nội Bài đã đi vào hoạt động. Tuy nhiên, cho năm 2016, dự báo chi phí khấu hao sẽ giảm nhẹ xuống 3 nghìn tỷ đồng (giảm 6,9% so với năm 2015) nhờ hai yếu tố trái ngược sau;

(a) Những thay đổi trong phương pháp kế toán hạch toán cho chi phí khấu hao. Theo chính sách khấu hao hiện tại của ACV, chi phí khấu hao được ước tính sử dụng phương pháp giảm gấp đôi với vòng đời bình quân chỉ là 11-12 năm cho nhà cửa vật kiến trúc. Trong khi đó, công ty áp dụng thời gian khấu hao thông thường, là 8-10 năm đối với thiết bị và máy móc theo phương pháp khấu hao đường thẳng. Theo tài liệu IPO, từ năm 2016, ACV sẽ bắt đầu áp dụng phương pháp khấu hao theo đường thẳng đối với tất cả các tài sản cố định. Tuy nhiên, nhà ga T2, sân bay Nội Bài đã áp dụng thời gian khấu hao thông thường theo phương pháp đường thẳng.

(b) Giá trị tài sản cố định tăng. Sau cổ phần hóa, tài sản trong “khu bay” sẽ được bàn giao cho Bộ Giao thông vận tải. Khu bay là một phần của sân bay được sử dụng cho tàu bay cất cánh, hạ cánh, lăn bánh và đỗ, bao gồm khu di chuyển và sân đỗ. Do đó, các chi phí khấu hao liên quan đến tài sản tại trong khu bay này sẽ không còn được hạch toán là chi phí của ACV nữa. Thay vì đó, Chính phủ sẽ sở hữu và cho ACV thuê các tài sản này để đảm bảo duy trì hoạt động của công ty. Chúng tôi ước tính giá trị tài sản thuần khu bay của ACV vào khoảng 3,9 -4,9 nghìn tỷ đồng (1,9 ngìn tỷ đồng tài sản đã đầu tư những năm trước và khoảng 2-3 nghìn tỷ giá trị đầu tư mới trong năm nay) sẽ được trả lại cho Nhà nước. Trước cổ phần hóa, giá trị các tài sản còn lai của ACV cũng đã được định giá lại cao hơn, tăng 4,79 nghìn tỷ đồng. Trong khi đó, giá trị khoản đầu tư mới trong năm nay được ước tính sẽ tăng thêm 2-3 nghìn tỷ đồng. Gộp những giao dịch kể trên, chúng tôi cho rằng tài sản của ACV sẽ tăng thêm khoảng 2-3 nghìn tỷ đồng năm nay. Và do đó tăng thêm gánh nặng khấu hao.

Chúng tôi cũng giả định tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu sẽ giảm – Giảm còn 11% so với mức 16,2% trong năm 2014 nhờ những thay đổi trong phương pháp hạch toán kế toán. Do đó chúng tôi cho rằng tỷ lệ tổng chi phí hoạt động nói chung trong doanh thu sẽ không thay đổi nhiều. Nói cách khác, chi phí hoạt động sẽ tăng cùng với doanh thu.

Lợi nhuận tài chính thuần giảm 87,3% so với năm 2014 – Cho năm nay, HSC giả định lợi nhuận tài chính thuần sẽ là 250 tỷ đồng (giảm 87,3% so với năm 2014) do;

(a) Doanh thu lãi tiền gửi giảm, là 857 tỷ đồng (giảm 3,8% so với năm 2014) do lãi suất tiền gởi giảm (giả định 6% so với lãi suất 6,8% năm ngoái).

(b) Chi phí lãi vay cao hơn, là 105 tỷ đồng (tăng 58,8% so với năm 2014) do dư nợ tăng.

(c) Lỗ tỷ giá 536,6 tỷ đồng, ghi nhận lỗ tỷ giá sau khi đã lãi thuần tỷ giá lớn, 1 nghìn tỷ đồng trong năm 2014.

Chúng tôi ước tính đến cuối năm 2015, tổng vay nợ của ACV là 13,8 nghìn tỷ đồng (tăng 10,6% so với năm 2014) chủ yếu là các khoản vay bằng Yên Nhật, là 13,3 nghìn tỷ đồng hay 72,1 tỷ Yên (tăng 7,4% so với năm 2014). Chúng tôi cũng giả định đến cuối năm nay, đồng Yên sẽ đã tăng 4% so với tiền đồng. So với đầu năm, tỷ giá VND/JPY đã tăng 3,3%.

Chúng tôi gải định LNST cho cổ đông cty mẹ năm nay sẽ giảm 62% – Từ tất cả những giả định trên đây, chúng tôi dự báo EBITDA sẽ đạt 4,28 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 25%). Và LNST cho cổ đông cty mẹ sẽ giảm 947 tỷ đồng (giảm 62,2% so với năm 2014). Theo đó, EPS 2015 sẽ là 422đ, theo đó P/E dự phóng 2015 khá cao là 27,9 lần với giá tham chiếu là 11.800đ/cp. Tuy nhiên, tỷ lệ EV/EBITDA có vẻ rẻ hơn nhiều, chỉ là 5,3 lần.

Cho năm 2016, HSC dự báo doanh thu hợp nhất tăng trưởng 10,4% và LNTT phục hồi, tăng trưởng 48,3%

Chúng tôi dự báo doanh thu thuần 2016 đạt 14,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 10,4%) và LNTT đạt 1,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 48%). Các giả định chính của chúng tôi bao gồm;

(1) Giả định giá bán bình quân sẽ không đổi do mức phí dịch vụ mới đã được áp dụng cho cả năm rồi. Ngoại trì các phí dịch vụ tính bằng đô Mỹ sẽ biến động cùng với diễn biến tỷ giá. Và chúng tôi giả định đồng đô Mỹ sẽ tăng 3% so với tiền đồng trong năm 2016

(2) Chúng tôi giả định lượng hành khách thông qua cảng hàng không tăng đạt 67,8 triệu (tăng trưởng 12,9%), tổng hàng hóa qua cảng đạt 1,1 triệu tấn (tăng trưởng 11,9%). Và giả định số lượt cất hạ cánh thương mại (bao gồm cả đi và đến) sẽ là 463.307 lượt (tăng trưởng 8,8%)

(3) Giả định chi phí khấu hao giảm xuống 3 nghìn tỷ đồng (giảm 6,9% so với năm 2015) vì những nguyên nhân đã thảo luận trên đây. Do đó, chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp sẽ tăng 26,5% so với năm 2015 đạt 3,1 nghìn tỷ đồng. Và tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện, tăng từ 19% lên 21,8% năm 2016

(4) Giả định tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu không đổi so với năm 2015, ở mức 11%.

(5) Ước tính lãi suất bình quân sẽ là 0,8% nhờ những ưu đãi cho vay mà công ty nhận được. Và giả định đồng Yên sẽ tăng 3% so với tiền đồng. Ước tính dư nợ bằng đồng Yên vào thời điểm cuối năm 2016 sẽ là 76,7 tỷ Yên (tăng 6,4% so với năm 2015) hay 14,6 nghìn tỷ đồng. Do đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính thuần phục hồi, tăng đạt 368 tỷ đồng (tăng 47% so với năm 2015)

Theo đó, chúng tôi dự báo EBITDA sẽ tăng nhẹ, đạt 4,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,6%). Và LNST cho cổ đông cty mẹ sẽ phục hồi mạnh, đạt 1,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 52,1%). Theo đó, chúng tôi dự báo EPS 2016 sẽ là 643đ, P/E dự phóng 2016 sẽ là 18,4 lần trên giá tham chiếu là 11.800đ/cp. Và tỷ lệ EV/EBITDA theo ước tính của chúng tôi sẽ là 5 lần.

Trong triển vọng dài hạn tiềm năng tăng trưởng cao nhất là mảng dịch vụ phi hàng không

Trong khi rõ ràng là trọng tâm ban đầu của ACV sẽ là nâng cao năng lực để phục vụ số lượng hàng khách và khối lượng hàng hóa cao nhất có thể, thì chúng tôi cho rằng việc tăng được chi tiêu của mỗi hành khách cũng là một cách thức quan trọng để nâng cao doanh thu. Tỷ trọng của nguồn doanh thu ngoài phí dịch vụ hàng không trong tổng doanh thu còn rất thấp so với mức bình quân khu vực do;

(1) Diện tích dành cho bán lẻ và phục vụ thực phẩm đồ uống còn ít – số lượng diện tích dành cho bán lẻ và phục vụ thực phẩm đồ uống tại các sân bay của Việt Nam là rất nhỏ so với mức bình quân khu vực (chúng tôi không có con số đầy đủ và cụ thể nhưng không khó để thấy được điều này nếu tận mắt tham quan thực địa). Chỉ cần nâng diện tích dành cho bán lẻ và phục vụ thực phẩm đồ uống ACV sẽ dễ dàng nâng cao được doanh thu.

(2) Hiện các sản phẩm bán lẻ và thực phẩm đồ uống chưa đa dạng – hiện không có nhiều lựa chọn đối với các sản phẩm bán lẻ và thực phẩm đồ uống tại các sân bay của Việt Nam; và những lựa chọn này thấp hơn hẳn so với khu vực. Bằng việc nâng cao tính đa dạng và áp dụng các khái niệm mới, công ty có thể tăng được chi tiêu bình quân của mỗi khách hàng theo thời gian. Sasco, một công ty con của ACV hoạt động tại các cảng hàng không nội địa và quốc tế tại TP HCM đã bắt đầu tăng tính đa dạng của các sản phẩm bán lẻ và thực phẩm đồ uống sau khi IPO. Và đây có thể là đơn vị tiên phong của tập đoàn trong vấn đề này.

(3) ACV có thể hưởng lợi từ việc cho thuê diện tích bán lẻ và phục vụ thực phẩm đồ uống hoặc tự cung cấp các dịch vụ này – ACV có một số phương án kinh doanh cho lĩnh vực này. Công ty có thể cho thuê diện tích bán lẻ và phục vụ thực phẩm đồ uống hoặc làm theo chẳng hạn như Vingroup là tự đứng ra kinh doanh cung cấp một số sản phẩm bán lẻ và thực phẩm đồ uống chính tại các sân bay của mình. Theo đó ACV sẽ tiến gần hơn đến vai trò vận hành TTTM hiện đại và có thể có được một cơ cấu tối ưu giữa cho thuê một phần diện tích và tự đứng ra kinh doanh trên phần diện tích còn lại.

Kế hoạch tăng trưởng hậu IPO – ban đầu là tập trung mở rộng năng lực cung cấp dịch vụ hàng không

Có vẻ ưu tiên của ACV là mở rộng năng lực cung cấp dịch vụ hàng không thông qua nâng cấp các sân bay hiện tại và xây thêm sân bay mới (Long Thành) trong 5-10 năm tới nhằm đáp ứng nhu cầu đi lại tăng mạnh trong thời gian này.

Trong 4 năm qua (từ 2012 đến 2014), năng lực cung cấp dịch vụ của ACV tăng gấp đôi; từ 42,15 triệu lượt hành khách/năm vào 2011 lên gần 70 triệu lượt hành khách/năm vào 2015. Theo kế hoạch, hệ thống sân bay của Việt Nam sẽ được nâng cấp đáng kể trong 10 năm tới. ACV kỳ vọng tổng năng lực cung cấp dịch vụ hàng không sẽ đạt 90,8 triệu lượt hành khách vào 2020; tương đương tăng 29,7% so với 2015.

Sau khi IPO, trong 5 năm từ 2015-2020, ACV đặt mục tiêu chi 18,7 nghìn tỷ đồng cho đầu tư cơ bản. Trong đó, 15,9 nghìn tỷ đồng là vốn tự có và còn lại là đi vay (chủ yếu là vay vốn ODA). Tổng chi phí đầu tư trong kế hoạch 5 năm nay là 43,4 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên như đề cập trên đây, toàn bộ tài sản trong khu bay sẽ do Nhà nước quản lý và theo đó Nhà nước sẽ chịu chi phí đầu tư 24,6 nghìn tỷ đồng để xây dựng khu bay. Các ước tính đầu tư cơ bản kể trên chưa bao gồm chi phí đầu tư cơ bản cho dự án Long Thành.

Cho dự án xây dựng Sân bay quốc tế Long Thành, tổng chi phí đầu tư ước tính là 16,03 tỷ USD cho 3 giai đoạn. Từ năm 2018-2015, ACV sẽ tiến hành xây dựng giai đoạn 1 Sân bay quốc tế Long Thành. Giai đoạn 1 được ước tính sẽ tăng thêm công suất khoảng 25 triệu khách mỗi năm và có chi phí đầu tư là khoảng 5,45 tỷ USD trong tổng 16,03 tỷ USD cho cả 3 giai đoạn.

KQKD hợp nhất trong quá khứ tốt nhờ hoạt động kinh doanh chính được cải thiện và lãi tỷ giá

Năm ngoái doanh thu của ACV tăng trưởng 10,5% và LNTT tăng trưởng 5,7% – Trong 2014, doanh thu thuần hợp nhất đạt 10,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 10,5%) và LNTT đạt 3,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5,7%). Ngoài ra, doanh thu của ACV tăng trưởng với tốc độ CAGR là 15,2% trong 4 năm qua (2011-2014). EBITDA tăng trưởng với tốc độ CAGR là 9,9% trong cùng kỳ. Trong khi đó LNTT trong 4 năm qua tăng trưởng nhờ;

(1) Số lượt hành khách thông qua cảng hàng không, số lượng hàng hóa thông qua cảng, và số lượt hạ cất cánh thương mại tăng mạnh với tốc độ CAGR lần lượt đạt 12,2%; 19,3%; và 8,7%.

(2) Lãi tỷ giá đáng kể nhờ đồng JPY giảm giá so với đồng VNĐ lần lượt là 11,1%; 16,3% và 11,3% trong các năm 2012, 2013 và 2014.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác